磷酸铁锂的“一体化”之道

    　　我们华安化工认为磷酸铁锂的竞争格局有别于三元正极，三元正极的特点是差异化产品+高集中度下游，产业链上游较难形成寡头集中。

    　　但磷酸铁锂产品差异化较低，是成本驱动产品，且下游较为分散，特别是储能领域方兴未艾，集中度较低。磷酸铁锂的应用特点有望为产业链上游构建话语权提供先机。磷酸铁锂正极存在形成资源——前驱体——正极的一体化商业模式的可行性。

    　　川发龙蟒是工业级磷酸一铵（磷酸铁锂原料）龙头川发龙蟒系国内最大的工业级磷酸一铵生产商。川发矿业入股后，公司将发挥股东方在矿产资源、产业配套、运营资金等方面的资源配套优势，促进公司磷化工产业链进一步延伸。伴随“龙蟒系”掌门人李家权先生持股比例不断提升，其背后的磷化工资源以及核心技术进一步强化公司在磷化工产业链上的布局，有望助力公司成为磷化工乃至新能源材料行业优势龙头企业。

    　　工业级磷酸一铵需求爆发

    　　动力电池和储能电池的爆发将直接拉动磷酸铁锂的需求，进而带动工业级磷酸一铵的需求增加。预计到2025 年电池级磷酸一铵的消费占比将提升至20%，全球工业级磷酸一铵需求量为1167 万吨，国内预计工业级磷酸一铵需求量增加至281 万吨。

    　　工业级磷酸一铵供给有限

    　　工业级磷酸一铵扩张的三重限制分别是：政策趋严、技术壁垒、磷矿资源不足。其中，政策上长江保护法及三磷整治方案的实施，将限制磷化工产业链的大规模扩张；资源上面临着磷矿石资源收紧导致原材料处涨价，且磷矿石后备资源不足的问题；技术端磷加工能力则由于湿法净化磷酸工艺壁垒高、产能周期慢等问题而导致供给受限。由于工业级磷酸一铵大规模生产限制较多，我们认为未来新增产能或向头部企业和市场优势区域集中。我们预计2025 年全球工业级磷酸一铵存在需求缺口346.71 万吨，国内存在需求缺口63.04 万吨。

    　　川发龙蟒布局磷酸铁锂大赛道

    　　川发龙蟒拟收购大股东川发矿业旗下天瑞矿业，将补齐原材料短板。

    　　天瑞矿业开采规模为250 万吨/年，磷矿储量高达约9000 万吨，其采、选产能是原来公司产能的2 倍，在生产成本、资源保障方面有显著提升。

    　　同时，公司发展磷石膏项目，发挥其技术和地域优势，将磷石膏应用于建材市场，通过开发α 石膏粉等市场前景好、附加值较高的高端石膏建材系列产品，提高磷石膏业务板块综合毛利率，实现资源综合利用和绿色可持续发展。

    　　公司位于西南地区，锂矿资源丰富，电力成本较低。四川省新建大量锂电池产能，新能源汽车产业链逐渐完善。丰富的资源及完整的产业链将有助于川发龙蟒深耕西南地区，加速切入正极材料赛道。

    　　投资建议

    　　预计公司2021-2023 年归母净利润分别为9.83、8.23、9.70 亿元，同比增速为47.0%、-16.3%、17.9%。对应 PE 分别为23、28、24 倍。

    　　维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　（1）项目投产进度不及预期；

    　　（2）产品价格大幅波动；

    　　（3）装置不可抗力的风险；

    　　（4）资产收购进度不及预期