本报告导读：

    　　三季度利润略好于预期，饲料业务稳健增长，生猪养殖套保利润丰厚。往后看，2025年行业产量同比改善，同时出海业务使得公司量、利逐步增长。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级，下调目标价至59.8元。基于生猪养殖存栏低位，禽畜饲料竞争激烈，吨利下降，因此下调2024~2025 年EPS 预测至2.59/2.99 元（前值为2.68/3.28 元），2026 年EPS 预测为3.13 元。基于可比公司估值，同时考虑公司作为国内饲料龙头，因此给予公司2025 年PE 20X，目标价59.8 元（前值63.02 元），维持“增持”评级。

    　　三季报利润略好于预期。前三季度实现营业收入848.61 元，同比-2.38%，归母净利润36.24 亿，同比+60.95%。公司饲料业务继续稳健增长，生猪养殖套保利润丰厚。

    　　饲料行业集中度提升，2025 年饲料行业同比改善。生猪养殖行业近几年集中度大幅提升，猪饲料行业受此影响，在产品结构、销售渠道和销售策略也相应发生变化，公司在2023~2024 年猪料业务显现出较强灵活性，进军家庭农场和中大型集团场成效显著，在账期上灵活控制，因此近两年公司猪料增速好于行业。展望2025 年，养殖行业存栏量预期恢复，猪料行业产量预计同比降幅收窄。水产饲料行业中，特种水产养殖2024 年的存塘量位于低位，2025 年预期特种水产价格和养殖量带动特种水产饲料向好。从猪和水产的养殖周期看饲料周期，我们认为2025 年饲料销售量同比明显改善。

    　　饲料销售出海，量、利逐步增长。公司目前在海外饲料销售量逐步增长，销量预计在230 万吨，其中水产饲料居多。目前公司已经海外团队逐步充实，产能按部就班建设，与国内相比，海外市场从市场竞争程度、饲料吨利等好于国内。海外市场占比逐步增高，我们认为有利于平滑公司业绩的季节性波动，尤其是对Q1 和Q4 的利润有明显促进作用；同时，海外市场水产饲料吨利远高于国内，也对公司吨利有提升影响。我们预计海外市场销量近3~4 年复合增速在30%左右，海外市场的销量占比到达10%。

    　　风险提示：农产品价格大幅波动、养殖疫病风险等。