养殖服务一体化饲料龙头。海大集团是一家涵盖饲料、种苗、生物制药、智慧养殖、食品流通等全产业链的高新农牧企业，作为饲料业的龙头白马，公司自上市以来持续保持较高增长，2023 年公司收入体量超过1100 亿，利润体量接近30亿，2013-2023 年CAGR 达到23%。公司的战略经营演进大体分为2 个阶段：

    　　在2018 年以前，公司聚焦主业的核心竞争力的构建，管控模式的搭建与服务营销战略的确立奠定高增基础，在业绩持续兑现下，公司PE 提升至20-30x；2018年以后，公司纵横扩张节奏加快，一方面依托稳固的水产饲料龙头地位，公司以并购的方式扩张畜禽饲料产能；另一方面，公司进入生猪与水产养殖业务。随着养殖业务影响的放大和下游行情波动的加剧，2021 年公司出现上市以来首年业绩下滑，动态PE 从最高44x 下滑至2024 年最低15x 以下。

    　　再看海大：主业优势不改，增长潜力仍在。当前时点再看海大，我们认为公司已从行业压力与自身快速扩张的阵痛中恢复，多年积淀的核心竞争力仍将带领公司重回高增跑道。1）主业聚焦：海大饲料收入占比始终在8 成左右，业务的横纵延伸没有改变饲料的主业格局，而同行的业务重心的转移，间接给于公司抢占市场份额、提升竞争力的机会和空间。2）服务营销：好的饲料产品还需要好的养殖模式将功效充分发挥。在水产领域，公司目前已经形成“水产种苗—饲料—动保”的产业生态优势。在畜禽领域，海大集团成立专业服务平台“海麒”、构建“卫星站—中心站—海大研究院”的三级服务体系。3）成本领先：公司的成本优势依托配方技术、原料采购、内部运营与销售的默契配合，快速联动。公司单吨原料较行业低100-200 元；单吨三项费用255 元/吨，稳定高于同行超100 元/吨。

    　　纵横有缰，布局下一个三年。2023 年以来，公司对两大业务板块战略进行调整。1）饲料：外延并购转向自主发展、提升产能利用率，同时优化渠道与内部协同，2023 年上半年，公司在水产价格下行的不利影响下，仍然实现水产料外销量1%的增长，且特水料保持19%的较高增长；禽料、猪料增速亦较为明显，同比分别达到8%、22%。2）养殖：公司在2023 年表示近2-3 年不会加大对生猪业务固定资产的投资，以自购仔猪+农户育肥结合的轻资产模式进行增量。同时结合期货进行套期保值，平抑猪价波动对公司业绩的影响，2023 年上半年公司生猪头均亏损控制在118-127 元，远低于行业超300 元的亏损幅度，下行周期对公司整体业绩的影响明显缩小。水产业务方面，公司将适当控制投资节奏，确保对虾养殖业务新建工厂实现养殖确定、可控。

    　　估值低于历史分位，给予“买入”评级。预计2023-2025 年公司饲料外销量2260 万吨、2505 万吨、2838 万吨，同比分别+12%、+11%、+13%。预计2023-2025 年公司归母净利润分别为27.9 亿、41.2 亿、59.1 亿，同比分别-5.4%、+47.5%、+43.5%，其中饲料主业利润预计31.9 亿、38.4 亿、46.0 亿，同比分别+31%、+20%、+20%，当前股价对应2024 年PE 仅17.6x，综合考虑公司历史估值表现与竞争力，目前估值水平偏低，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：饲料需求下降风险、生猪价格波动风险、消费需求下滑超预期、地缘政治风险等。