饲料种苗业务发展稳健，生猪养殖成本管控水平优越，维持“买入”评级公司发布2022 年年报及2023 年一季报，公司2022 年实现营收1047.2 亿元（+21.6%），归母净利润29.5 亿元（+80.5%），销售/管理/研发/财务费用占比分别为1.89%/ 2.47%/0.68%/0.57%。2023Q1 实现营业收入233.58 亿元（+17.07%），归母净利润4.08 亿元（+103.24%）。鉴于原材料成本压力较大，我们下调2023-2024 年并新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润分别为38.09（46.89）/49.72（52.07）/60.41 亿元，EPS 分别为2.29/2.99/3.63 元，当前股价对应PE 分别为23.2/17.8/14.6 倍。公司饲料业务发展稳健，生猪养殖成本控股水平优越，维持“买入”评级。

    　　存塘水产去库周期即将结束，饲料主业增速有望持续改善公司2022 年实现饲料销量约2165 万吨（+10%），其中养殖内销141 万吨，猪料/禽料/水产料分别外销494（+7%）/1002（+6%）/512（+10%）万吨。我们估计全年饲料业务约贡献归母净利20 亿元，随着饲料原料价格逐渐回落，吨净利有望继续修复回升。受益于禽畜价格环比回暖，Q1 饲料销量表现稳健，外销量约439 万吨（+5%），预计Q2 猪料有望受益于生猪存栏整体居于高位，禽料预计延续平稳增长，水产料有望随投苗季启动及下游消费走强进一步改善。

    　　种苗及动保业务拓展情况良好，市场竞争力持续提升报告期内公司种苗业务营业收入约11 亿元，其中虾苗营收增长26%，毛利率近60%，自研种苗品种优势突出。动保业务营业收入10.45 亿元（+17.05%），毛利率48.71%（-2.14pct），畜禽动保服务站经营体系助力市场竞争力持续提升。

    　　生猪养殖成绩优异，对虾养殖积极布局千亿市场2022 年公司生猪养殖业务营收约为70 亿元，养殖成本管控优异，套保收益良好，我们估计生猪养殖板块贡献归母净利约5 亿元。此外，公司养殖板块中的对虾产能规划稳步推进，未来有望贡献丰厚利润。

    　　风险提示：饲料原料价格下降幅度、生猪养殖行业亏损周期长度等。