事件：

    海大集团发布2022年年报及2023 年一季报：2022年实现收入1047.2 亿元，同比+21.6%；归母净利润29.5 亿元，同比+80.5%。2023 年一季度实现收入233.6 亿元，同比+17.1%，归母净利润4.1 亿元，同比+103.2%。

    点评：

    饲料逆势扩张，吨利保持稳定。在上游原料成本大涨、下游养殖行业亏损的不利环境下，2022 年公司外销饲料依然同比增长7.8%至2024 万吨，其中禽/猪/水产饲料外销量分别为1002/494/512 万吨，同比分别增长6/7/10%。并且通过采购优势和配方技术有效缓解了原料成本上涨的影响，同时得益于产品结构升级（特种水产饲料销量同比大幅增长23%，显著快于整体7.8%的增速），2022 年公司饲料吨毛利达到376 元，与去年同期基本持平。2023 年一季度实现外销约439 万吨，同比增长约5%。

    打造养殖黄金三角，产业协同优势明显。2022 年，公司种苗业务实现营收约11 亿元，同比增长约30%，公司自研的水产种苗技术优势明显、市场认可度高，虾苗和鱼苗年销量位居全球第一；动保业务通过鲜明的技术和研发为先导，配以完善的服务体系及成熟的养殖方案进行赋能，2022年实现营收10.45 亿元，同比增长17.05%。种苗、动保业务与饲料业务形成三体联动，为客户提供全套养殖解决方案，显著提升客户粘性。

    耐心培育养殖业务，建立第二增长曲线。2022 年公司出栏生猪约320 万头（YOY+60%），存活率、养殖效率等多项指标位于行业前列，生猪养殖业务实现全年盈利。2023 年一季度在猪价低迷的情况下，公司凭借生猪养殖综合成本的显著下降结合期货套保运作，实现同比大幅减亏。而依托优质的饲料-种苗-动保三体赋能，公司水产养殖业务取得快速发展，2022 年实现营业收入约 11 亿元，有望成为公司未来重要增长点。

    盈利预测与估值：鉴于一季度畜禽价格超预期下行，对于公司生猪养殖业务盈利以及饲料销售的不利影响。我们下调公司2023-24 年净利润分别至44.18/66.07 亿元，首次预测2025 年净利润为73.26 亿元，对应2023-25 年EPS 分别为2.66/3.97/4.40 元， 对应当前PE 估值分别为20.00/13.37/12.06 倍。同时，下调目标价至66.39 元，维持增持评级。

    风险提示：原料价格波动风险，养殖疫病风险，生猪价格波动风险。