核心观点

    　　2022 年公司实现营业收入1047.15 亿元，同比增长21.63%；归母净利润为29.54 亿元，同比增长80.54%。2023Q1 公司实现营业收入233.58 亿元，同比增长17.07%；归母净利润为4.08 亿元，同比增长103.24%。①饲料销量逆势增长：2022 年公司实现饲料销量2165 万吨（同比+10%），贡献利润22 亿元+；2023Q1 销量493 万吨（同比+5%），贡献利润约4 亿元。②生猪养殖业务价值逐渐凸显：2022 年生猪出栏320 万头，完全成本8.4-8.5 元/斤，生猪养殖盈利5 亿元+；2023Q1 公司出栏生猪超100 万头，完全成本8.7 元/斤，板块亏损近5000 万。③水产养殖+动保+种苗业务稳健发展：2022 年公司动保业务实现营收10.45 亿元，种苗业务实现营收11 亿元，水产养殖实现营收11 亿元，三者均呈增长态势。展望2023 年，伴随饲料行业回暖以及生猪养殖业务不断推进，公司业绩有望进一步增长。

    　　事件

    　　公司发布2022 年报和2023 年第一季度报告。2022 年公司实现营业收入1047.15 亿元，同比增长21.63%；归母净利润为29.54 亿元，同比增长80.54%；拟向全体股东每10 股派发现金红利4.50元（含税）。2023Q1 公司实现营业收入233.58 亿元，同比增长17.07%；归母净利润为4.08 亿元，同比增长103.24%。

    　　简评

    　　1、公司业绩稳健增长，生猪养殖扭亏为盈带动利润率回升。

    　　2022 年公司实现营收1047.15 亿元（同比+21.63%），归母净利润29.54 亿元（同比+80.54%）；分行业看，饲料行业实现营收922.60 亿元（同比+19.25%），养殖行业实现饲料行业实现124.56亿元（同比+42.80%）。2023Q1 公司实现营业收入233.58 亿元（同比+17.07%），归母净利润为4.08 亿元（同比+103.24%）。

    　　利润率方面：2022 年公司毛利率及净利率分别为9.27%/3.02%，同比分别+0.78/+0.91pcts，利润率有所回升主要系下半年生猪价格上涨带动公司生猪养殖业务扭亏为盈；2023Q1 公司毛利率及净利率8.39%/1.86%，同比分别+0.37/+0.70pcts。

    　　费用方面：①2022 年公司销售/管理/研发/财务费用分别达到19.81/25.84/7.11/5.97 亿元（ 同比分别+9.55%/+15.94%/+17.56%/+48.12%），其中销售、管理及研发费用增长主要系公司规模扩张导致人员薪酬福利增加所致；财务费　　用增长主要系公司采购原材料的规模扩张导致向供应商开具的承兑汇票利息增加所致。②2023Q1 公司销售/管理/研发/财务费用分别为4.85/6.35/1.59/1.67 亿元（同比分别-1.49%/+7.75%/+16.79%/+13.49%）。

    　　2、2022 年饲料销量逆势增长，聚焦“智慧供应链”建设提升生产效率。

    　　2022 年公司实现饲料销量2165 万吨（同比+10%），其中对外销量为2024 万吨（同比+8%），饲料业务贡献利润约22 亿元+。分品类来看，①水产料实现外销512 万吨（同比+10%），其中普水鱼行情低迷导致普水鱼料销量持平，特种水产饲料（虾蟹和高档鱼料）销量得益于出色产品力与服务加持同比增长23%；②禽料实现外销1002万吨（同比+6%），公司细分禽料品种分别寻求突破；③猪料实现外销494 万吨（同比+7%），公司猪饲料全国产能布局基本达成，并依托自身生猪养殖业务打造服务体系和服务团队，为养殖户提供技术服务支持。伴随规模快速扩张，公司通过推进“智慧供应链”建设，有效解决当前部分生产主体产能利用率低、不同市场团队开拓重叠导致产能阶段性浪费等问题，持续提升生产与经营效率，朝着实现4000 万吨销量的战略目标稳步前进。

    　　3、2022 年研发优势推动种苗业务增长，畜禽动保服务站服务升级赋予新动能。

    　　①2022 年公司种苗业务实现营业收入约11 亿元，毛利率60%（同比+8.78pcts），依托全球领先的技术优势、资源储备和产业化规模，虾苗和鱼苗年销量居全球第一。截至2022 年底，公司研发团队超3300 人，其中共有113名博士与763 名硕士，公司自主研发凡纳滨对虾“海兴农2 号”、“长珠杂交鳜”等5 个国家新品种水产种苗。

    　　②2022 年公司动保业务实现营业收入10.45 亿元（同比+17.05%），其中水产动保方面，公司依托于研发技术优势，以完善的服务体系及成熟的养殖方案推动市场竞争力与市场口碑不断提升，贡献收入约8 亿元；畜禽动保方面，近年设立的畜禽动保服务站在提高客户粘性、推动畜禽业务发展方面已取得较为明显的效果，贡献收入近2.5 亿元，后续公司通过探索服务站经营服务体系升级将会提供发展新动能。

    　　4、2022 年生猪养殖业务扭亏为盈，饲料、种苗、动保赋能水产养殖扩张。

    　　①2022 年公司出栏肉猪约320 万头，同比增长约60%，下半年生猪价格上升带动生猪养殖实现盈利，伴随生猪养殖团队与自有育种体系建设不断完善，叠加饲料端优势，公司养殖成本不断降低，生猪养殖业务价值逐渐凸显，全年生猪销售均价约9.2 元/斤，养殖完全成本8.4-8.5 元/斤，贡献利润5 亿元+。②2022 年公司水产养殖业务实现营收约11 亿元，工厂化对虾养殖借助工厂化科学设计、饵料、生物防控等优势相较传统养殖模式更加安全可控、质量稳定，未来依托于饲料、种苗以及动保优势赋能，水产养殖规模将会稳步扩张。

    　　5、2023Q1 饲料业务小幅增长，生猪亏损，种苗及动保业务稳健增长。

    　　饲料业务方面，2023Q1 公司实现饲料销量439 万吨（同比+5%），贡献利润约4 亿元。分品类来看，①去年底及今年初出塘不畅导致一季度鱼存塘量偏多、整体水产品价格相对低迷以及投喂积极性较低影响下，水产料销量同比-5%；②禽养殖景气度随有所提升，但禽存栏量整体较少，禽料销量同比+1%；③一季度生猪存栏较多，猪料需求量较大，公司产品销量增速15%。展望后市，水产消费逐渐恢复有望带动养殖利润回升，喂料积极性提升将利好公司水产料销售；禽板块景气度持续提升下禽料销量或稳健增长；消费旺季逐渐到来或利于猪价回暖，猪料销售有望保持较好增长。

    　　生猪养殖方面，2023Q1 公司出栏生猪超100 万头，生猪完全成本约8.7 元/斤（主要系外购仔猪部分猪苗成本上涨），公司外购仔猪部分实行套保，整体亏损约5000 万元。后续随猪价逐步回暖以及公司生产成绩提升，板块有望扭亏为盈。

    　　公司水产种苗、动保产品竞争力明显，产品效果市场表达良好，一季度取得稳健发展。

    　　6、盈利预测：①考虑下游禽存栏量整体稳定，生猪及水产养殖景气度阶段性低迷影响，公司整体饲料产品销售增速或略放缓；②2022 年5 月开始能繁母猪存栏增长，今年生猪供应或增加，再考虑消费复苏及粮价下降影响，2023 年猪价较去年或小幅下降；③其他业务预计保持相对稳健发展。综合考虑，我们下调公司2023-2024 年营收及归母净利润，分别为1221.80/1418.13 亿元（前值1232.77/1435.43 亿元），归母净利润38.78/49.44 亿元（前值44.55/53.04 亿元），2025 年营收及归母净利润为1632.97/58.59 亿元，2023-2025 年EPS 分别为2.33/2.97/3.52元，PE 分别为22.78x/17.87x/15.08x，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　天气异常影响饲料行业阶段性波动的风险：饲料行业主要服务于下游养殖业，养殖过程中高温、极寒、雨水、台风等自然因素出现异常变化时，可能出现养殖存栏、存塘数量的大幅波动，甚至于病害的规模化爆发，进而对饲料需求产生影响，出现阶段性或区域性需求波动的风险。例如今年连续的高温天气会使水产养殖水温上升，超出合适的生长温度，导致水体溶氧饱和度降低，影响水产动物摄食，造成养殖户被动减少投喂，部分水产品不适应温度升高甚至出现死亡现象，进而影响短期饲料需求，对饲料企业的生产经营产生不利影响。

    　　主要原材料价格大幅波动的风险，环保法规政策对养殖业规模结构及区域调整的风险，汇率波动的风险等。