21Q1 公司生猪养殖成本已快速回落，饲料动保主业经营仍稳健。当前估值已回落至低位，维持 “强烈推荐-A”投资评级。

    　　养猪业务拖累，2021 年盈利下滑。2021 年度，公司实现营收860 亿元（YOY+43%）、归母净利润16.0 亿元（YOY-37%）。其中单四季度实现营收217 亿元（YOY+31%）、归母净利润-1.50 亿元（同比转亏）。2021 年度，公司饲料主业量利双增、动保苗种业务稳健增长，主业盈利同比增长33%；仅生猪养殖业务受累于低迷猪价及外购仔猪育肥成本偏高等因素的影响而亏损8.96 亿元。

    　　22Q1 养猪成本快降，主业经营稳健。22Q1 报告期内，公司实现营收199.5亿元（YOY+27%）、归母净利润2.0 亿元（YOY-72%）。业绩表现符合预期。

    　　收入增长主要系饲料主业量价齐升所致。22Q1 公司生猪养殖板块实现收入13.74 亿元（YOY-1.6%），主要系猪价低迷所致，销量仍同比增长一倍以上至83 万头。同期公司其他业务收入同比增长29.8%，其中饲料外销量419 万吨（YOY+22%）。盈利下滑主要系养猪业务所拖累，主业仍稳健。22Q1 公司生猪养殖板块亏损3.02 亿元，头均亏损约364 元。据此估算公司的生猪养殖成本已快速回落至16~17 元/公斤。同期公司主业盈利约5.03 亿元，若扣除股权激励费用的影响，同比增长约15%-20%。其中水产料或是主业增长的主要发力点，主要受益于下游养殖盈利高企、投苗量增加的带动。估算21Q3公司水产料销量同比增长25%~30%、吨利润也有提升，猪料销量同比增长25%~30%，禽料销量同比增长15%。

    　　水产旺季+猪价反转将至，下半年盈利提速可期。水产景气高企有望带动2022年水产料继续维持高速增长，而旺季的到来或令水产料在整体盈利中的比重提高，以减轻养猪业务盈利下滑的短期拖累。另外，考虑到能繁母猪产能的去化有望带动猪价自今年年中启动周期反转，预计养殖盈利的好转或可带动公司猪料业务在下半年提速增长、养猪业务拖累减轻。整体估计公司下半年盈利增速有望明显提升。

    　　股权激励计划稳步推进，饲料市占率持续提升。2021 年公司已顺利完成股权激励解锁条件（1850 万吨）。考虑到团队建设的推进、区域布局的展开、公司在配方采购等方面的龙头优势，预计未来几年公司有望稳步推进股权激励计划，完成2025 年饲料销量超4000 万吨的目标。

    　　维持“强烈推荐-A”投资评级。养猪成本快速回落，主业经营稳健。当前估值已回落至低位，建议积极布局。维持2022/23 年EPS 预测为1.79/2.82 元，新增2024 年EPS 预测为3.61 元。对公司的饲料业务和养猪业务进行分部估值，给予 2022 年 47 倍PE 估值，目标价 85 元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    　　风险提示：饲料销量低于预期，突发大规模不可控疫病，极端天气。