事件：公司发布了关于2021 年度业绩快报的公告。

    投资要点：

    公司整体盈利能力略低于预期。根据初步核算结果，2021 年全年公司可实现营业总收入867.40 亿元，较上年同期增长43.79%；营业利润24.56 亿元，较上年同期下降26.63%；利润总额24.53亿元，较上年同期下降25.31%；归属于上市公司股东的净利润16.01 亿元，较上年同期下降36.54%；扣非后归母净利润为15.23 亿元，同比下降38.09%。预计2021 年度基本每股收益为0.97 元，加权平均净资产收益率为11.49%。受到猪周期和原材料价格上涨等多种因素的影响，2021 年虽然公司销售量保持稳健增长，但是利润率下滑导致盈利能力受损。

    成本高涨叠加需求扩大，行业迎来量价齐升。受到生猪产能快速恢复和原材料价格上行的影响，自2021 年开始，我国饲料价格持续上调。根据饲料工业协会数据，2022 年1-2 月，全国工业饲料产量总计4384 万吨，同比增长3.5%；育肥猪配合饲料平均价格为3.54 元/公斤，环比12 月份增长1.2%，同比增长3%；肉鸡配合饲料平均价格3.63 元/公斤，环比12 月份增长1.1%，同比增长5.2%。畜禽饲料价格迎来量价齐升的同时玉米、豆粕等原材料价格也在高歌猛进。截至2022 年3 月21 日，玉米现货均价为2830.98 元/吨，2022 年内上涨了96.27 元/吨。近期国内豆粕和小麦的现货价格更是大幅上涨，创下了2008 年以来的新高。饲料采取的是成本加成的模式，随着原材料价格的攀升，不排除产品年内进一步涨价的可能性。同时小型饲料企业受原材料价格上涨、资金压力加大、技术储备不足等多重因素的影响，会加速退出市场，未来行业集中度也将不断提升。

    公司业绩受猪周期波动和费用增长影响下滑。2021 年Q3，猪价下跌幅度超出市场预期，生猪价格一度跌至10 元/公斤附近，全行业陷入严重亏损。2021 年全年公司生猪出栏约200 万头，其中外购仔猪约130 万头，占比超60%。因公司2021 年初外购仔猪价格较高，2021 年下半年肥猪出栏价格低迷、亏损较大，导致公司全年生猪养殖业务归母净利润亏损在9-10 亿之间，对整体经营业绩影响较大。随着生猪产能的去化，预计2022 年下半年猪价有望逐步止跌企稳。待新一轮周期开始后，养猪业务有望受益于成本下降、价格上涨的剪刀差。其次，为了满足公司日益增长的人才和资金需求，2021 年进一步扩大人才招聘和增加借款，导致公司的管理费用和财务费用同比增幅分别在40%、70%左右。

    公司主营业务稳健增长，市占率有望进一步提升。2021 年全年公司饲料对外销量约1877 万吨（不含内部养殖耗用86 万吨），同比增长28%；实现营业收入867.40 亿元，同比增长44%，公司饲料销售规模、产品综合竞争力稳步增长。2021 年全国工业饲料总产量29344.3 万吨，同比增长16.1%；其中，猪饲料产量13076.5 万吨，同比增长46.6%；肉禽饲料产量8909.6 万吨，同比下降2.9%。2021 年不仅公司的饲料销量增速高于行业整体增长率，公司更是在禽饲料行业增速下滑时实现了逆势增长。根据2021 年半年报，公司禽饲料销量为455 万吨，同比增长12%。公司规划在2025 年争取达成4000 万吨的饲料销售目标。随着产品销量的稳步增长，公司市占率有望进一步提升。

    维持公司“增持”评级。公司在国内饲料行业位列第二，在全球饲料企业产销规模排名中也居于前十，产品具有较高的竞争力。

    考虑到生猪业务拖累和费用计提的影响，下调公司2021-2023 年EPS 至0.97/1.64/2.51 元/股（原预测公司2021-2023 年EPS 为1.88/2.60/2.96 元/股）。根据饲料行业可比上市公司情况，给予公司2022 年35X 市盈率的估值，考虑到公司的龙头优势、未来行业集中度的提升以及猪周期的波动，给予公司一定的估值溢价，维持公司“增持”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；生猪养殖业务推进及种苗研发不及预期的风险。