发布2020 年报及利润分配预案：公司实现营收603.24 亿元（+26.70%），归母净利润25.23 亿元（+53.01%）。基本每股收益为1.60 元，加权ROE23.87%，同增4.3 个百分点。利润分配预案：每10 股派发3.2 元（含税）现金股利。发布2021 年一季报：公司实现营收157.13 亿元（+49.77%）；归母净利润7.07 亿元（+132.90%）。加权ROE 4.97%，同增1.7 个百分点。

    2020 年与21Q1 公司分项业务利润分拆：我们估计2020 年公司饲料一体化业务实现净利润约19.2 亿元，同比上升约25%；生猪养殖业务实现净利润约6.0 亿元，同比上升约450%。我们估计21Q1 公司饲料及其一体化业务实现净利润约4.8 亿元，同比上升约110%；生猪养殖业务实现净利润约2.2 亿元，同比上升约220%。

    饲料业务量利高增，持续构筑全方位竞争优势。2020 年公司实现饲料销量1466 万吨（+19%）；水产料、猪料和禽料销量估计分别为385/228/853 万吨，同比分别变动+10%/+37%/+20%；全国市占率分别为18.1%/2.6%/6.8%，同比分别变动+2.2pct/+0.4pct/+0.7pct。主要受猪料毛利率显著上升影响，公司饲料业务毛利率为10.32%，可比口径下同比小幅增长0.11 个百分点；我们估计饲料吨净利同比上升约6 元。我们预计2021 年公司饲料销量有望达到1860 万吨；水产料、猪料和禽料销量预计分别为460/380/1020 万吨。

    　　具体分品类来看：

    　　1）水产料：普水料和特水料继续分化，2021 年有望全面爆发。受新冠疫情影响2020 年水产投苗普遍较晚，三季度存塘鱼整体较少，再加上华中地区洪涝灾害等因素影响，公司普水料销量同比下降约9%；公司高端膨化料和虾蟹料销量同比增速则分别可达30%、25%，合计占比已达水产料总销量的47%，内部结构持续优化带动单吨净利显著提升。向后展望，供给紧缺叠加消费复苏，我们预计2021 年鱼价高景气有望贯穿全年，带动水产料实现量利齐升。

    　　2）禽料：禽养殖存栏量高位叠加内部变革，销量仍保持较高增速。尽管禽链行情低迷，但肉禽养殖存栏量仍在高位；公司在不利形势下通过自建和并购的方式扩充产能，不仅通过畜禽养殖服务站提升用户粘性，而且积极开拓大型养殖客户并为其提供定制化解决方案，在华南、华北等核心区域的市场占有率大幅提升，在新开拓的东南亚禽料市场销量则实现翻倍以上的增长。盈利能力方面，大宗原料价格大幅上涨叠加禽链行情低迷背景下饲料产品提价不畅，2020 年公司禽料毛利率同比下降0.86 个百分点；配方及时调整叠加规模效应发挥，我们估计单吨净利约为55 元/吨，同比仅小幅下降。

    　　3）猪料：2020 年前低后高，2021 年有望维持高增。生猪养殖产能持续恢复叠加养殖盈利高企，2020 年下半年公司猪料开启高速增长。2020 年公司猪料的研发-生产-服务-运营等多项能力大幅提升，从北方市场销量的全面提速可见一斑；前端料的顺利开拓则带动内部产品结构进一步优化，全年毛利率同比增长0.94 个百分点，我们估计单吨净利同比上升约25 元/吨。向后展望，生猪养殖产能持续恢复叠加产品力和品牌力进一步完善，2021 年有望继续实现量利齐升。我们认为，公司有望凭借持续迭代的猪料产品以及防非抗非综合技术服务，在非瘟疫情常态化背景下逐渐实现弯道超车。

    　　中长期来看，公司“技术研发—养殖服务—原料采购—生产运营”四位一体的全方位竞争优势持续凸显，中台建设有望不断提升经营效率；公司在加快饲料产能自主新建的同时，积极通过股权、资产收购以及租赁、合作经营等方式加快产能扩张。公司已明确提出饲料销量4000 万吨的长期规划，随着行业中小企业退出以及公司全方位竞争壁垒不断加深，未来5 年有望实现饲料销量再翻一番。

    生猪养殖贡献重要利润增长点，养殖产能全国布局。2020 年公司生猪养殖业务实现营业收入37.94 亿元，同比增长175%。我们估计2020 年公司生猪出栏量约100 万头，在头均盈利约600 元的假设之下，整体贡献净利润约6 亿元，同比上升约450%；20Q1 公司实现生猪出栏量约35 万头，其中自有猪苗出栏占比约为40%；贡献净利润约2.2 亿元，同比上升约220%。公司坚持稳扎稳打的发展策略，目前已基本形成生猪生产、兽医、育种、营养和成本控制等体系；在非瘟疫情常态化的背景之下，公司已建立良好的非瘟防疫体系和治疗方法。向后展望，我们预计今明年公司生猪出栏量有望分别实现180/240 万头；2021 年估计自供仔猪育肥占比可达50%左右，在头均盈利近400 元的假设之下，预计公司生猪养殖板块贡献净利润约7.6 亿元。公司已在全国成立44 家养猪子公司，累计签订生猪产能超1100 万头，中期预计实现生猪出栏量500 万头。

    苗种业务高速扩张，虾苗取得重大突破。2020 年公司种苗业务实现营业收入5.86 亿元，同比增长66%。公司十多年以来在苗种项目领域持续投入，目前已经在生鱼、黄颡鱼、草鱼、鲫鱼、罗非鱼、对虾等品种取得突破，形成了以60万核心客户、1 万经销商和7000 名技术服务骨干为核心的苗种推广和价值分享体系，并且与饲料和动保业务形成合力，充分发挥一体化服务的协同效应。鱼苗方面，公司拥有五个研发基地和二十余个生产基地，在良种选育和品种改良、繁殖与规模化育苗标粗方面均取得良好成果。虾苗方面，公司在虾苗产业链的育种-扩繁-繁殖等各个环节均已形成相对可控及标准化的管理模式，并在白虾育种领域取得重大突破。2020 年公司虾苗销售收入同比增长68%，毛利率大幅提升8 个多点。我们估计2020 年公司虾苗销量达到200 亿尾，预计今明年分别达到300/400 亿尾。

    水产动保进一步打造多元化服务体系，畜禽动保全面开展服务站建设。2020 年公司动保业务实现营业收入6.65 亿元，同比增长16%。水产动保方面，公司已形成完善的服务体系和经销渠道，并且通过工具升级、服务深化和产品创新全面提升服务专业性，创建新的高科技服务平台——水纪元服务站，并力求将其打造成为集检测、诊断、预防、治疗、培训为一体的水产行业“三甲医院”。2020 年受小龙虾养殖量下降影响，公司水产动保收入增长率有所下降，营业收入同比增长9%；我们预计未来几年水产动保营收规模有望保持20%以上的增速。畜禽动保方面，公司主要通过发展畜禽动保服务站的模式构建一体化服务体系；随着畜禽动保产品在下游养殖中的渗透率提高，有望形成新的利润增长点。向后展望，我们预计未来几年畜禽动保营收规模或将持续翻番。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2021~2023 年归母净利润分别为35.2/40.4/47.3 亿元，对应EPS 2.12/2.43/2.85元。我们给予公司2021 年40~45 倍PE 估值，对应合理价值区间为84.8~95.4 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。饲料销量不达预期；生猪出栏量不达预期；猪价下跌；自然灾害