投资要点

    　　公司披露2020 年年报和2021 年1 季报。公司2020 年实现营业收入60323.86 百万元，同比增长26.7%，归属净利润2522.73 百万元，同比增长53.01%，EPS1.52元（摊薄），加权平均ROE23.87%，同比提升4.33 个百分点，利润分配预案为每10 股派发现金红利3.2 元（含税）。公司2021 年1 季度实现营业收入15713.13百万元，同比增长49.77%，归属净利润707.28 百万元，同比增长132.90%，在此前1 季度业绩预告的区间范围内。公司同时披露了第四期核心团队员工持股计划草案。

    　　2020 年公司的水产饲料逆势增长，猪料启动恢复性增长。根据中国饲料工业协会的披露，2020年全国工业饲料总产量同比增长10.4%，其中猪饲料同比增长16.4%、蛋禽饲料同比增长7.5%、肉禽饲料同比增长8.4%、反刍动物饲料同比增长18.9%、水产饲料同比下降3.6%。在此行业大环境下，公司2020 年饲料总销量1466 万吨（未包含养殖业务自用饲料54 万吨），同比增长19.33%，饲料销售收入48765.21百万元，同比增长25.09%，饲料总体毛利率10.32%，在调整为与上年同样口径后，毛利率同比增加0.11 个百分点。受益于国内生猪存栏的逐渐恢复，公司2020年猪饲料销量同比增长37%，约为229 万吨，增长幅度大幅高于猪饲料行业总量增幅，毛利率同比增长0.94 个百分点。虽然2020 年禽养殖行情不如2019 年，但受益于配方技术和服务体系等优势，公司2020 年禽料市场份额进一步扩大，禽料销量增速大幅高于行业总量增速，同比取得20%的增长，约为851 万吨，毛利率同比下降0.86 个百分点。2020 年受到新冠疫情对养殖投苗节奏的扰动以及降雨洪水天气的较大影响，水产饲料行业总量同比出现下滑。然而，公司通过市场份额的扩张，水产饲料销量取得了10%同比增速，约为386 万吨，毛利率与上年持平，单吨毛利保持同比增长。

    　　2020 年公司水产饲料结构进一步优化。2020 年受新冠疫情和洪灾影响，华中普水饲料业务承压，但其他品种和区域市场表现亮眼，其中虾蟹料（含华中小龙虾饲料）销量同比增长25%；华东区域虾蟹料也取得了历史性突破，销量同比增长 50%以上；高档膨化鱼饲料（生鱼、鲈鱼等）销量同比增长超过 30%，其中加州鲈饲料销量同比增速超过 60%。公司水产饲料结构得到进一步优化，虾蟹料、高档膨化鱼饲料合计已占水产饲料的47%。

    　　动保、种苗和生猪养殖等业务在2020 年全面发力。2020 年公司动保业务实现销售收入6.65 亿元，同比增长15.78%，毛利率51%；生猪业务实现销售收入37.94亿元，同比增长175.46%，毛利率30%，年出栏生猪接近100 万头；水产种苗业务实现销售收入5.86 亿元，同比增长66%，毛利率53%，其中虾苗销售收入同比增长68%，毛利率同比上升8 个多点。

    　　2021 年1 季度实现开门红。据中国饲料工业协会的披露，2021 年1-2 月全国工业饲料累计总产量同比增长20.9%，其中猪饲料同比增长79.9%、蛋禽饲料同比下降7.8%、肉禽饲料同比下降15.2%、反刍动物饲料同比增长31.2%、水产饲料同比增长8.9%。公司2021 年1 季度业绩超出业绩预告披露前的市场预期，也好于我们的预期，主要原因在于：（1）在饲料原材料价格大幅提升的背景下，公司的配方技术带来的成本优势进一步凸显；（2）原材料采购优势得到有效发挥；（3）公司加快投资建厂和行业并购整合，局部市场占有率快速增长；（4）公司的生猪养殖业务在一季度取得较好收益。

    　　我们继续重点推荐海大集团，主要逻辑在于：（1）饲料动保作为大农业中的后周期行业，行业景气周期一般滞后于养殖周期。进入2021 年，饲料动保板块景气度有望延续上升周期，海大集团是在该板块中，综合考量业绩成长性、持续性和估值水平等框架下的优选标的；（2）根据过去几轮周期的运行规律，水产饲料景气周期一般滞后于生猪景气周期，且呈现出4-5 年一轮周期的特征。我们认为在经历过2017 年的前轮周期高点、2018-2019 年的周期下行、以及2020 年疫情和洪水的扰动后，2021 年水产饲料有望迎来高景气行情，2021 年初以来的水产品涨价和水产饲料行业产量同比高增已经得到初步印证；（3）公司有望加快产能扩张和行业并购整合，完善产业布局，进一步提升市场份额；（4）公司最近公布的2021 年股票期权激励计划，员工覆盖面广、目标清晰；（5）公司开始布局反刍动物饲料板块，反刍动物饲料渗透率低、增速高、市场分散，是有待开发的一片蓝海，有望成为公司中长期的又一新增长点。

    　　投资建议：我们预测公司2021 年至2023 年每股收益分别为2.00、2.35 和2.80元，维持买入-A 建议。

    　　风险提示：畜禽疫情复燃导致畜禽料销量低于预期、极端天气导致水产饲料销量低于预期、鱼粉和玉米豆粕等原材料价格波动风险。