饲料景气启动+龙头优势+股权激励，我们看好公司多主业稳健成长。预估2021/22/23 每股收益2.11/2.31/2.74 元，给予2021 年45-50 倍PE 估值，目标价95-105 元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    　　四主业全面发力，2020 华丽收官。公司2020 年实现销售收入603 亿元（同比+27%）、归属净利润25.2 亿元（同比+53%）。业绩表现复合预期。收入增长主要系饲料销量增长、生猪养殖业务量价齐升、禽产业链业务规模扩大等因素所致。2020 年公司共实现饲料销量1466 万吨（同比+19%）、饲料收入488 亿元（同比+25%），其中禽料销量同比+20%、水产料销量同比+10%、猪料销量同比+37%；生猪出栏量近100 万头、生猪养殖收入约38 亿元（同比+175%）；禽产业链业务收入18 亿元（同比+81%）。盈利高增主要系四项主业全面发力所致：1）结构优化带动水产料吨利润提升、补栏需求旺盛+公司产品渠道优势带动猪料量利双增，渠道拓展带动禽料销量高增，估算饲料业务贡献盈利17-18 亿元；2）量价齐升，估算生猪养殖业务贡献盈利5-6亿元；3）服务站模式推行，估算动保业务贡献盈利1-2 亿元；4）育种突破带动虾苗业务收入高增、毛利率提升8+pct，估算种苗业务贡献盈利近1 亿元。

    　　21Q1 盈利高增1.3 倍，大超市场预期。公司2021Q1 实现销售收入157 亿元（同比+50%）、盈利7.07 亿元（同比+133%）。盈利超预期主要系：1）饲料吨利润明显提升：饲料配方优势+采购优势带动成本改善、猪料权益比例提升。2）生猪出栏量略超预期，同时公司产能主要在南方（未受非瘟疫情复发的冲击）、成本相对偏低。

    　　三因驱动，高速成长可期。1）补栏需求+消费复苏有望带动猪料、水产料行业景气向上。2）公司在原料采购和配方调整方面具备显著的成本优势，有望带动销量超额增长、吨利润高企。3）股权激励计划有望充分调动员工积极性：

    　　计划中已明确4000 万吨的五年计划，未来5 年公司的饲料销量/盈利复合增速有望达20%。以历史情况来看，不排除实际销量/盈利大超目标的可能。

    　　维持“强烈推荐-A”投资评级。我们看好公司饲料业务量价齐升、多主业稳健成长。预估2021/22/23 每股收益2.11/2.31/2.74 元，考虑到公司的盈利高增速及可持续成长性，给予2021 年45-50 倍PE 估值，目标价95-105 元，维持“强烈推荐-A”投资评级；

    　　风险提示：饲料销量低于预期，突发大规模不可控疫病，极端天气。