优质农业白马，十年十倍稳健成长。海大集团是中国农牧企业中的翘楚，以水产预混料起家，历经22 年的发展，业务覆盖饲料销售、水产种苗、动保及微生物制剂、生猪养殖等产业。截至2019 年，公司饲料产量全国第三，全球第六，其中水产料多年位列全球第一。

    公司2009 年末登陆A 股市场，上市10 年来，2010-2020 年营收复合增速23%，归母净利润复合增速28%，业绩与股价均实现十年十倍增长。

    低毛利高周转，饲料板块ROE 领跑农业行业。在中国肉类消费规模趋于稳定及畜禽养殖工业化饲料渗透率达到高位的背景下，2012 年后中国饲料行业总量增速趋缓，2013-2020年复合增速约3.9%，整体进入存量博弈阶段。从产业链所处环节看，饲料行业是一个典型“两头在外”的中间行业，上下游供需与加工均存在明显的周期波动，且进入壁垒较低，产品偏同质化，毛利率水平处于农牧产业链微笑曲线的底部。但由于其类制造业的商业模式与工业加工品的产品属性，饲料行业调价周期短、成本转嫁能力强，利润率空间虽相对较小但稳定性极强。同时，饲料行业拥有所有农林牧渔二级子行业中最高的资产周转速度，驱动其ROE 水平领跑农业行业（仅在部分年份低于动物保健行业）。且业内龙头企业（海大集团）亦通过更高的资产周转率获取显著优于行业整体的超额ROE，最终反映为饲料行业整体投资回报水平位居农林牧渔所有二级子行业之首。

    高效优异的管理效率+极致的成本控制能力，铸就龙头海大。我们将海大集团多年积累沉淀的核心竞争优势归结于管理体系与成本控制。具体体现为集中采购带来的原材料成本优势（领先行业水平2%-3%）与持之以恒研发积累的原材料替代及配方快速调整能力。使其拥有了发起“价格战”的资本与底气，在新进市场开拓阶段牺牲短期利润换取市场份额，驱动公司饲料市占率持续提升。此外，先进高效的中台化管理体系与现代化激励机制，亦是保障海大生产运营效率及战略落地执行的最重要驱动因素。两大优势叠加，使得海大能够紧跟主业，顺利实现横向扩张、纵向延伸。在每一项业务先做精再做大，逐步丰富了饲料产品品类与行业布局，平缓周期波动，稳定增长。

    饲料主业天花板尚远，多点开发协同效应彰显。在主力优势业务水产饲料上，养殖水产占比的持续提升以及工业化水产饲料的不断渗透仍将驱动行业总量保持增长，消费升级的趋势为水产养殖结构带来不可逆的改变，特种水产占比不断提升，带动海大未来盈利水平的持续上行。海大集团当前整体饲料市占率水平不足6%，成长空间广阔，中性假设下2025年饲料销量有望超过3700 万吨，较2020 年增长150 以上%。非饲料业务在发挥好协同效应的同时，也将逐渐经历由做精走向做大的过程，支撑公司中长期发展。

    投资建议：我们认为，海大集团过去数十年积累的核心优势在当前时点有增无减，市占率提升及产业链扩张延伸带来的营收规模增长以及产品结构优化驱动盈利能力上行仍将支撑公司下一个十年的发展。预计公司2020-2022 年实现营业收入604.8/772.0/972.2 亿元，同比+27.0%/+27.6%/+25.9%； 实现归母净利润25.00/32.35/38.27 亿元， 同比+51.6%/+29.4%/+18.3%。当前股价对应PE 估值水平为52X/40X/34X，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险；自然灾害风险；动物疫病风险