畜禽料迎高景气 ，水产料倚赖特水料发力。

    　　①2021-2022 年猪料景气度有望快速提升。2020 年1-11 月我国猪料产量7714 万吨，同比增长9.5%，其中，仔猪料、母猪料、育肥料销量同比增速分别为4.2%、49.4%、3.8%，我们认为，2020 年猪料增长主要源于规模提升带来的猪料普及率提升。随着2021-2022 年全国生猪出栏量回升，我国猪料景气度有望快速提升。②2021 年禽料有望延续高景气度。2020 年1-11 月，全国蛋禽料、肉禽料产量同比分别增长11.7%、12%，延续2019 年快速增长的局面。我们预计2021 年白羽肉鸡出栏量同比增速超过20%，黄羽肉鸡出栏量与2020 年基本持平，2021 年禽料有望延续高景气度。③水产料传统养殖品种遇瓶颈，特种水产料发力。2020 年1-11 月我国水产料销量2025 万吨，同比下降5%，水产料销量增速持续放缓甚至回落，与水产品消费升级、传统养殖品种逐渐萎缩相关，水产料增长需倚赖特水料发力。

    　　公司饲料品类齐全，穿越周期持续高增长。

    　　1998 年公司从水产预混料起步，经过3 年时间，水产预混料销量达到全国第一，公司在此基础上进入淡水鱼配合饲料、虾料、膨化鱼料领域，2011 年水产饲料做到全国第一，2019 年公司水产料销售市占率达到16%；2004 年初公司进入鸡料领域，2006 年鸡料销量在广东商品鸡料市场中排名第一，2009 年鸭料销量在广东位居第二，2019 年公司禽料销售市占率达到6.1%；2006 年公司进入猪料领域，2019 年公司猪料销售市占率达到2.2%。公司饲料业务稳扎稳打，品类齐全，穿越周期持续高增长。2006-2019 年公司饲料收入和毛利年复合增长率分别高达28%和30%。2020 年，受各种经营不确定性影响，饲料行业中小企业加速退出，头部优秀企业快速规模扩张，公司全年实现饲料销量1470 万吨，同比增长约20%。

    　　产品力清晰卓越铸造公司核心竞争力。

    　　①价值采购能力的支撑。公司是行业中最早成功实现集中采购的企业，规模采购优势明显，且因对采购工具组合应用经验丰富，也有利于公司获得采购成本优势。公司还拥有“四位一体”快速联动机制，能确保公司产品性价比最优；②高效运营能力支撑，综合养殖技术服务。公司具有较强的信息化系统，内部运营工作走向流程化、标准化和数据化。2006 年，公司率先提出向养殖户提供全面技术服务，并将公司定位为服务型企业、向养殖户提供整体养殖解决方案的企业。公司通过全流程的产品和技术服务支持，确保养殖户能使用到最先进的养殖技术，从而确保养殖户养殖成功和盈利，全面的养殖技术服务是公司获取客户和提高客户粘度的重要抓手；③专注研发，“配方-采购”

    　　联动机制灵活；④ 持续推出激励措施，紧密绑定公司与核心团队长期利益，推动公司长足发展。

    　　盈利预测、估值及投资评级。

    　　公司发布2020 年度业绩快报：2020 年实现营业收入604.8 亿元，同比增长27%，归母净利润25.0 亿元，同比增长51.6%，实现EPS1.58元，同比增长49.1%，公司饲料、种苗、动保、生猪养殖等业务板块均保持全面增长，符合市场预期。

    　　从行业层面看，2021 年猪料景气度有望快速提升，禽料有望延续高景气度，水产料传统养殖品种遇瓶颈，行业增长需倚赖特种水产料发力。

    　　从公司层面看，公司饲料品类齐全，穿越周期持续高增长，产品力清晰卓越铸造公司核心竞争力。

    　　我们预计2021-2022 年公司实现主营业务收入675.81 亿元、796.32亿元，同比增长16.8%、17.8%，对应归母净利润31.3 亿元、38.43亿元，同比分别增长25.4%、22.8%，对应EPS1.88 元、2.31 元。我们给予公司2021 年40 倍PE，合理估值75.2 元，给予“买入（首次）”评级。

    　　风险提示

    　　饲料销量低于预期；疫病。