近期，我们对东方园林进行了调研。据调研了解，公司的债务危机和流动性危机已基本消除，公司在手项目梳理有效，历史经营风险得到较好释放，公司今年第三季度的经营已出现明显边际改善；随着朝阳国资入主东方园林及董事会换届选举在10 月底的顺利落地，朝阳国资和东方园林之间的融资、业务、资源等方面的协同效应将逐步显现；双方的进一步合作将有助于公司持续消除历史经营风险、推进在手工程类项目顺利执行以及快速恢复危废业务的经营，公司未来持续发展的驱动力增强；公司第四季度的经营情况和财务状况可预期出现明显改善，业绩拐点显现。

    　　调研纪要：

    　　一、在手项目梳理与历史经营风险消除

    在手项目风险来源

    　　历史项目可能存在的风险主要有两点：一是如果部分项目没有完成，政府是否追究违约责任。项目没有完成，有很多原因，融资环境和政策等非归责双方的客观情势变化、地方政府意愿等等，从现有关停情况看，基本都是协商解决，按项目现状进行关停并转。而且，此类项目终止，业主方并没有直接经济损失，违约造成的经济责任有限。第二个风险是已经执行的项目产值未来是否能够回收成本、带来利益，即应收账款的回收问题。

    在手项目情况：扣除部分比较早期的并没有真正执行的项目，剩下约112个项目里面分成下面几类：

    　　1、贷款落地的三十余个；

    　　2、贷款落地速度较快和落地率较高的十多个；3、回购项目近十个左右。此类项目为公司和政府方均同比例缴纳了注册资本金，原本落贷希望很大，却因清库、调库、舆情等多方面原因导致落贷不达预期，但公司觉得项目和政府回款风控可控，因此垫资做了大部分工程，目前用很少的资金就能收尾，进入回购付费期。除地方政府按合同每年付费外，这些项目进入运营期也可以做ABS 或者银行融资盘活项目，快速回笼资金；4、关停并转项目二十余个。这些项目资本金投入有限，基本都和地方政府达成协议或者意向，通过项目现状结算分期付款、转让项目公司股权等方式关停。这类项目回款节奏基本是6-3-1，个别条件差的首笔回款为四成到五成。由于是项目中途关停，对项目毛利率有一定影响，但影响有限，因为确认的产值不大。

    　　5、剩余三十多个项目都归类为可协商项目，能落贷款就可继续执行，贷款有困难或者进度慢就或关或转或引入合作方。不把它们归类为第2 类，主要是贷款进度比第2 类要慢。

    　　当然，上面的项目数据都是动态的，会根据项目具体情况不断调整。这些存量项目都是入库的合规项目，有一定稀缺性，目前有部分企业，包括央企或项目当地国企正在和公司洽谈项目合作开发或者股权转让。

    　　由于公司前期已经投入了一些资本金，且关停并转项目已经按类EPC 处理，所以未来还需投入的资本金不多，预计30 多亿，对应的有效工程撬动可以达到1：6.5 左右甚至更高。保守预测，存量项目还有200 多亿的有效工程额，这是未来2 年存量业绩的基础。

    进入回购期项目的回购风险以及公司应收账款风险将应收账款和存货结合起来看，工程存货和应收账款约220 亿，分为4 类，第一类是EPC 或者类EPC，总共约140 亿，其中纯EPC 约100 亿，类EPC 约40 亿；第二类是融资到位的PPP 项目约40 亿左右；第三类是贷款落速度快或者落地概率大的项目，约20 多亿；剩下的全部是可协商的项目，也就是融资到位继续执行，否则或关或转或合作，约20 亿左右。EPC 和类EPC 项目回款，和融资无关，去年在公司资金困难时候，这方面回款较好，今年在国资没入主之前较去年差些。后续公司一方面通过良好的奖励政策调动各方资源，另一方面也会抓住这两年加大政府清欠力度的政策优势去抓紧回款。总之，存货和应收从另一角度看也是公司的财富，目前整体风险不大。

    　　二、日常经营快速恢复，费用率有望持续下行

    　　公司前三季度实现收入38.4亿元，同比下滑60.2%；归母净利润-8.9亿元，下降190.8%；扣非后归母净利润-8.7 亿，下降190.3%。第三季度亏损大幅缩减，收入恢复，费用下降。公司第三季度归母净利润和扣非后归母净利润分别为851 万元和-1.45 亿元，第二季度为-6.25 和-4.5 亿元，公司三季度亏损大幅收缩，经营向好。

    　　公司第三季度亏损大幅缩减主要和公司营收恢复较快以及费用下降有关。公司第三季度实现收入16.45 亿，较第二季度大幅增加39.8%，预计与公司开工项目增加，工程进度改善有关；公司第三季度三项费用之和为4.97 亿元，环比下降26%，费用率为30.2%，环比下降26.7pct，费用管控有效，边际改善明显，有效减少费用对利润的侵蚀，其中财务费用为1.64 亿元，环比下降44%，财务费用率为10.0%，环比下降15.1pct，贡献较大。公司18 年以来管理费用率较高和公司2017 年的业务大扩张，业务人员较多有关，未来有望持续下降；财务费用率未来随着东方园林和朝阳国资协同效用逐渐加深，得到的流动性支持持续增大，有望得到持续下降。

    　　现金流层面，公司前三季度销售商品提供劳务收到现金为31.62 亿元，收现比为82.4%，同比提升9.5%，预计与公司注重回款并取得良好效果有关；公司前三季度投资性净现金流为-1.24 亿元，较上年同期-35.1 亿元大幅缩减。整体而言，公司现金流同比改善明显，注重经营风险把控。

    　　公司三季报披露对2019 年度经营业绩的预计，公司预计2019 年度归母净利润为-3.5~1.0 亿，即公司第四季度业绩预计为5.4~9.9 亿元，公司日常经营在第四季度将有望恢复正常经营。公司持续消化存量项目，当前项目复工进展较好，未来收入恢复得到有力支撑。

    　　三、朝阳国资的合作

    　　随着9 月30 日股权过户和10 月28 日董事会改组完成，公司实际控制人发生变化，朝阳国资入主给东方园林带来下列主要变化：

    　　1、流动性支持：三季报及其他公告可以看出来：（1）给了新的增信；（2）拓宽融资渠道；（3）降低融资成本；（4）结构变化，短债占比下降，长债占比提升；2、项目支持：朝阳区是北京经济强区，经济指标在北京是前列，定位中对绿化和环境的重视程度很大，和东方园林契合度很高，包括了（1）存量公园可能要提标改造以及新公园建设；（2）河流治理方面有较多机会；3、资源、资产上的支持：朝阳区对生态环保投入很大，循环经济产业园是全国示范园，生态环保、污水的资产等和东方园林的业务是有比较好的契合度的。

    　　四、危废业务

    　　公司的大环保板块目前主要的内容是危废业务，同时还有循环经济。危废业务是东方园林的未来重要方向，公司在危废领域起步早，通过低成本并购（要技改或未完全成熟的项目）实现快速扩张，公司当时是为了培育板块所做的决策，并购了14 个厂200 多万吨环评批复，还拿了几十个路条。在2018 年出现危机后，公司陆续卖掉了几个危废厂，有些溢价较高，有些当初为了应对刚兑危机快速低价处置了。公司未来计划把部分出售的项目再收购回来，同时对在手的丰富项目资源重新梳理，根据现在的市场环境和公司资金情况进行排序，优质项目倾斜更多的资源。公司部分在手项目受18 年危机的影响出现了经营的困难，在当前时点，公司有能力快速推进和保障在手危废项目原计划的技改和正常运转。

    　　五、未来布局

    　　未来公司发展方向是聚焦生态与环保产业，并大力发展循环经济，通过生态做精，环保做强，循环经济做优，快速恢复公司市场地位。

    　　生态上与政府合作比较多，政府是付款方。在生态板块工程业务每年保持一两百亿的产值已经足够，重在做精品项目，注重产值质量，会是一个去杆杆的过程。生态方面，PPP 和EPC 模式比例均衡一些，也不需要垫资很多。

    　　公司未来的发展空间主要在环保，在环保方面要以技术为基础做强，主要是工业危废处置，继续加快建设工业危废处置产能，同时引进新技术发展城市固废，为无废城市建设贡献力量。下一步，东方园林还将致力于循环经济发展，利用已掌握的核心科技，对工业园区进行循环化改造，对循环经济产业园区进行智能化升级，提供增值服务。环保未来和企业合作更多，业主方主要是企业，未来这方面的现金流比较稳定。

    　　关于未来的业绩展望，公司希望用两年的时间，恢复到两年前的盈利水平，同时，随着公司在手项目梳理的进一步进行，以及危废业务的快速恢复和增长，长期经营和业绩也有望实现持续向好。

    　　六、小结：

    　　目前，公司的债务危机和流动性危机已基本消除，公司在手项目梳理有效，历史经营风险得到较好释放，公司今年第三季度的经营已出现明显边际改善；随着朝阳国资入主东方园林及董事会换届选举在10 月底的顺利落地，朝阳国资和东方园林之间的融资、业务、资源等方面的协同效应将逐步显现；双方的进一步合作将有助于公司持续消除历史经营风险、推进在手工程类项目顺利执行以及快速恢复危废业务的经营，公司未来持续发展的驱动力增强；公司第四季度的经营情况和财务状况可预期出现明显改善，业绩拐点显现。

    　　七、风险提示：

    　　1，项目进度不达预期，导致业绩低于预期的风险；2、新增项目不达预期风险；

    　　3，利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险；4，大盘系统系统风险。