2018 年业绩低于预期

    东方园林公布2018 年业绩：营业收入132.9 亿元，同比减少12.7%；归母净利润16.0 亿元，同比减少26.7%；4Q18 实现收入36.4 亿元，同比减少44.7%，归母净利润6.2 亿元，同比减少52.7%；因期间费用大幅增长，业绩低于快报和我们的预期。

    公司全年剔除税金后毛利率同比提高2.5ppt 至33.5%，主要因市政园林毛利率显著提升6.7ppt；管理费用率同比提高4.0ppt（主要因上半年业务规模增加），研发费用率同比提高1.4ppt（因研发投入增加），财务费用率同比提高2.6ppt（主要因融资成本上升），期间费用率提高致全年净利率同比降低2.3ppt 至12.0%。全年经营现金净流入大幅减少28.7 亿至0.5 亿元，主要因营运资本变动。

    发展趋势

    紧资金下业务增长放缓。2018 年在紧资金背景下，公司主动放缓了业务承接和执行速度。1）工程建设收入同比下滑13.1%，主要因PPP 项目执行放缓；其中市政园林/水环境/全域旅游收入增幅分别为-31%/-16%/+88%，低基数下全域旅游业务仍取得强劲增长；2）固废处置收入同比下滑42%，主要因技改及项目出售。

    偿债压力已有所缓解。2H18 以来，公司通过银行续贷、发行债券、引进战投、发行优先股等多种方式缓解资金压力，2018 年中到年末，公司净负债率降低4ppt 至31%；同时负债结构优化，短期借款和短期应付债券减少而长期借款增加。2019 年内公司需到期兑付的债券不超过32 亿元（包括超短融20 亿元以及公司债12 亿元，假设投资者全部选择回售），债务偿还高峰已过。我们预计随着公司偿债压力的缓解，收入有望于2H19 恢复增长。

    盈利预测

    由于公司资产负债表修复仍需要一定时间，我们下调2019e 净利润预测21%到17.5 亿元；同时引入2020e 净利润预测19.5 亿元。

    估值与建议

    公司当前价对应19 年12.4 倍P/E，维持推荐评级，因盈利预测调整，下调目标价20%至9.8 元，对应19 年15 倍P/E 和21%空间。

    风险

    现金流进一步恶化，在手项目执行不及预期。