公司动态事项

    　　公司发布2017年中报，2017H1实现营收4.75亿元，同比增长4.82%；归属净利润1.04亿元，同比增长45.43%；扣非后归属净利润8870.96万元，同比增长35.71%。预计2017年前三季度归属净利润约为1.55亿-1.90亿，同比增长30-60%。

    　　事项点评

    　　业绩总体符合预期，幼教营收和净利占比分别达到约40%和80%公司2017H1 实现营收4.75 亿元，同比增长4.82%，其中VW/幼教分别收入2.86/1.88 亿元，同比增长0.01%/13.11%。原主业VW 业务基本与去年持平，幼教业务稳健增长，规模持续扩大，收入占比达到39.58%。公司整体毛利率为56.14%，同比下降1.27pp，其中VW 和幼教的毛利率分别为53.83%（+0.64pp）和59.66%（-5.00pp）。报告期内公司费用管控有效，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为13.66%/23.79%/-0.09%，同比分别降低4.68pp/2.30pp/0.01pp。公司实现归属净利润1.04 亿元，同比增长45.43%，其中VW/幼教分别实现利润0.21/0.83 亿元，VW 业务同比实现盈利，幼教业务同比增长16.90%，幼教利润占比达到79.81%，成为公司主要的利润来源。公司利润率为21.86%，同比增长6.10pp，主要系盈利能力较强的幼教业务占比持续提升，幼教利润率为44.15%。

    　　红缨教育扩张速度放缓，加强内部管理提升单园ARPU报告期内，红缨教育实现营收1.00 亿元（-16.46%），实现净利润2738.78万元（-36.77%），净利率为27.35%（-8.79pp），业绩完成率约52%，预计全年可完成5300 万业绩承诺。其中，商品销售收入6219.74 万元（-14.18%）、服务业务收入3795.03 万元（-19.95%）。（1）商品销售调整了销售政策，春节课程提前至12 月初进行销售，而夏秋季课程订货期在7-9 月份，预计下半年商品销售有望大幅提升。分品牌看，悠久联盟园商品销售收入2024.32 万元（+169.03%），主要系悠久园数量增长1392 所至2678 所，且推出新定制课程等提高单园商品销售收入。

    　　报告期内，单个品牌代理商的悠久园商品销售收入从去年同期的5.12万元涨至11.84 万元。红缨品牌园的商品销售收入约为4195.42 万元（-35.40%）。（2）悠久园服务收入1021.30 万元（-50.73%），主要系公司升级加盟体系，严格考核品牌代理，品牌代理商数量趋于稳定。

    　　截止2017 年中，公司共有175 家悠久品牌代理商，报告期内仅增加9家，公司转为注重提高品牌代理的业务能力。红缨园的服务收入约为2773.73 万元（+3.97%）。截止2017 年中，红缨教育旗下共有6 所直营园、品牌加盟园1400 所（报告期内减少90 所）、悠久联盟园2678所（报告期内增加983 所）。

    　　金色摇篮发力加盟业务，服务收入高速增长，商品销售具备潜力报告期内，金色摇篮实现营收8814.20 万元（+89.19%），实现净利润5619.64 万元（+99.52%），净利率为63.76%（+3.30pp），业绩完成率约85%，预计全年可完成6630 万业绩承诺。金色摇篮贡献了约47%的幼教收入和67%的幼教净利润，接力红缨教育成为公司幼教持续发展的主要动力。其中，服务收入7827.01 万元（+154.39%）、商品销售收入987.19 万元（+78.15%）。（1）服务收入细分来看，品牌加盟收入4478.85 万元（+306.96%），在服务业务收入中占比57.22%，呈现高速增长态势，主要系金色摇篮全力发展加盟业务，加盟园所数量持续扩张。报告期内品牌加盟的幼儿园和早教机构分别增加81 所和10 所，幼儿园、早教课程加盟收入分别为3146.17 万元和230.77 万元。2017年3 月金色摇篮推出幼小衔接项目安特思库，报告期内实现收入1101.91 万元，增长快速。托管园校收入3348.15 万元（+69.42%），主要系满园率提升提高了单园的管理费收入。（2）商品销售以对加盟园的商品销售为主，报告期内收入908.18 万元，占整个商品销售收入的92%。随着加盟的新建园逐渐成熟，未来商品销售具备较大的发展潜力，单园的商品销售ARPU 有望稳步提升。截止2017 年中，金色摇篮共有托管幼儿园19 所、加盟幼儿园491 所、托管小学2 所、品牌加盟小学3 所、直营早教中心1 所、加盟早教中心70 所、安特思库合作园103 所。

    　　收购鼎奇幼教和可儿教育，全面推进区域龙头战略公司拟以自有资金1.059 亿元和3.85 亿元分别收购鼎奇幼教和可儿教育各70%股权。鼎奇幼教为内蒙古中高端幼教龙头品牌，可儿教育为北京中高端幼教品牌。公司旗下红缨教育和金色摇篮已拥有加盟园超过4500 家，收购鼎奇幼教（17 所）和可儿教育（19 所）将纳入更多高品质园所，同时推进区域龙头战略布局，夯实公司线下园所运营体系。鼎奇幼教和可儿教育2017-2019 年业绩承诺（按持股70%计算）合计约为3112.2 万/4060 万/4905.6 万。

    　　募资建设儿童艺体培训中心，新业务开启

    　　公司非公开发行拟募资不超过9.18 亿元用于投资建设儿童艺体培训中心（总投资额12.01 亿元），发行数量不超过6891.89 万股，发行价不低于13.32 元/股，已获得证监会批复。公司通过设立艺体培训中心，提供音乐、美术、舞蹈、国学、英语、体育等培训课程，向儿童课后素质教育培训市场发力，打通园所家庭端（C 端）入口，有望成为幼教板块新增长点。公司拟在全国共建250 个艺体培训中心，建设周期2 年。

    　　投资建议

    　　暂不考虑儿童艺体培训中心项目及鼎奇、可儿等外延并购项目，由于红缨教育增速不及预期，我们调整公司2017-2018 年盈利预测，并新增2019 年盈利预测， 预计2017-2019 年归属净利润分别为2.34/2.74/3.07 亿元（原预测2017-2018 年归属净利润分别为2.58/3.37亿元），对应EPS 分别为0.28/0.32/0.36 元/股，对应PE 分别为51/44/39倍（2017 年8 月22 日收盘价14.14 元/股）。若考虑非公开发行，对应EPS 分别为0.26/0.30/0.34 元/股，对应PE 分别为54/47/42 倍。公司2015 年转型幼教以来，线下建立红缨教育（三四线城市幼儿园加盟）、金色摇篮（一二线城市中高端园）、可儿教育（中高端园）、鼎奇幼教（内蒙古幼教龙头）的实体园所运营体系，线上建立贝聊家园共育流量平台和幼师口袋内容分享平台，并积极布局儿童素质教育培训领域。红缨教育加强内部管理放缓扩张速度，短期业绩或受影响，但金色摇篮接棒呈高速发展态势，且公司通过外延并购优质幼教资产确立了行业领先地位，构筑了龙头壁垒，中长期幼教业务有望持续发展。

    　　暂时维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　加盟园数量不及预期、艺体培训中心发展不及预期、业绩承诺不能实现风险、市场竞争加剧风险、并购整合风险等。