事件：公司发布2023 年报及 2024 年一季报。2023 年公司实现营收 331.26亿元，同增10.0%，归母净利润100.16 亿元，同增6.8%；2024Q1 公司实现营收162.55 亿元，同增8%，归母净利润60.55 亿元，同增5%。公司披露2024 年经营计划为力争实现营业收入增长5-10%。

    　　点评：2023 年表现未达预期及年初计划，2024Q1 开局相对平稳。2023 年白酒收入增速10.4%，其中，中高档酒/普通酒增速分别为8.8%/20.7%，测算白酒销售量/吨价分别同减14.9%/同增29.8%，预计主因蓝色经典天梦系列等次高端产品占比持续提升。分产品看，2023 年蓝色经典系列主导产品体量上，梦＞海＞天，增速方面，天＞梦＞海，海之蓝增速最慢预计主因上一年度产品换代升级后基数较高，天之蓝增速领先预计主因产品性价比优势。

    　　分区域看，省内/省外增速分别为8.1%/11.9%，省外增长略快于省内，其中，湖南、湖北、江西等省外相对规模市场表现较好，省内受竞争格局加剧及宏观环境影响，增速有所承压，其中，苏北表现好于苏中，苏中好于苏南。

    　　2023Q4 收入下降21.5%，主因公司在淡季控制发货节奏。2024Q1 收入增长8%，符合预期，结合渠道反馈，预计Q1 回款进度50%左右，一季度表现平稳奠定全年增长基础，动销端在费用投入下，预计水晶梦实现双位数以上增长，省内梦6+逐步复苏，海天表现相对平稳。公司今年目标收入增长5-10%，Q1 完成节奏和全年目标基本一致，预计后续在低基数效应及需求复苏拉动下，产品结构有望持续优化，聚焦主推产品，完成全年指标确定性强且后续季度将更加从容。

    　　盈利能力总体平稳，预收款仍留有余力。2023 年公司毛利率75.3%，同比+0.7pct，主因吨价提升带动；税金及附加率为15.9%，同比+1.3pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为16.3%/5.3%/0.9%/-2.3%，同比+2.4pct/-1.1 pct/+0.1pct/-0.2 pct，销售费用上行主因市场竞争环境及主导产品数字化，综上，2023年净利率为30.3%，同降0.9pct。2024Q1 公司毛利率76.0%，同比-0.6pct，税金及附加率16.0%，同比+0.3pct，期间费用合计同比-0.4pct，2024Q1 净利率为37.2%，同比-1.2pct。考虑备货春节年末打款因素单季度波动较大，合并两个季度来看，2023Q4+2024Q1 销售商品现金同增13.1%，合并营收同增2.3%，现金流表现优于报表端，2024Q1 合同负债为58.15 亿元，同比减少11.6 亿。

    　　盈利预测：考虑公司仍处于调整阶段，经营节奏主动放缓，下调2024-2025年盈利预测并新增2026 年，并下调至“增持”评级。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为110.05 亿/123.74 亿/139.65 亿元， 分别同比+9.87%/+12.44%/+12.86%，对应PE 分别为13x/12x/11x。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，行业政策风险，竞争格局加剧