2023Q4 收入利润阶段承压，2024Q1 经营平稳。2023 年实现营业总收入331.26亿元，同比+10.04%；归母净利润100.16 亿元，同比+6.80%。其中，2024Q4收入28.43 亿元，同比-21.51%；归母净利润-1.88 亿元，同比-161.28%。

    　　2024Q1 收入162.55 亿元，同比+8.03%；归母净利润60.55 亿元，同比+5.02%。

    　　2023 年公司分红率进一步提升至70.1%，对应当前股息率约4.66%，估值性价比凸显。

    　　产品结构略有压力。分产品看，2023 年中高档酒/普通酒收入分别285.4/39.5亿元，同比+8.82%/+20.70%，产品结构下移主因外部环境压力下主品升级放缓，大众价位洋河大曲、双沟等性价比凸显。从量价看，2023 年白酒销售量同比-14.9%，吨价同比+30.2%，价格增长仍是公司收入增长的主要驱动力，全年整体毛利率同比+0.64pct 至75.25%。分区域看，2023 年省内/省外收入分别143.9/181.0 亿元，同比+8.05%/+11.85%，占比44.30%/55.70%，公司继续挖潜省外市场，全年省内/省外经销商数量-17/+568 家。

    　　2024Q1 经营质量恢复较好，现金流优于收入增速。2024Q1 公司营收、净利润仍实现稳健增长，M6+在高端宴席和礼赠场景表现较好，省外海之蓝基本盘稳固，整体毛利率76.0%/同比-0.6pct。截至一季度末公司合同负债环比期初下降47.6%，主因春节前收取经销商货款在2024Q1 发货确认收入所致。

    　　春节后公司回款进度有所加快，在手订单充足，2024Q1 销售收现129.06 亿元/同比+25.1%，经营活动现金流量净额48.5 亿元/同比+245.8%。

    　　2023 年广促力度加大，2024Q1 费投较为理性。2023 年公司销售费用率同比+2.4pct 至16.3%，其中2023Q4 销售费率同比+19.0pct，增加较多主因年末费用兑现和预提。2024Q1 销售费率同比+1.1pct 至8.5%，春节后费投力度理性收缩。2023 年管理费率同比-1.1pct 至5.3%，2024Q1 管理费用同比-0.9pct至2.8%，主要系公司内部管理优化、规模效应显现。产品结构压力叠加销售费率扰动影响，2023 年/2024Q1 扣非净利率分别30.2%/37.2%，同比-1.1pct/-0.4pct。

    　　风险提示：需求复苏不及预期；行业竞争加剧；产业政策风险等。

    　　投资建议：短期省内竞争加剧，改革成效显现仍需时间。下调此前盈利预测，预计2024-2025 年收入348.5/382.6 亿元（前值为365.4/403.4 亿元），同比增长5.2%/10.3%；归母净利润102.4/112.8 亿元（前值为110.1/122.1 亿元），同比增长2.3%/10.1%，当前股价对应P/E 分别为14.7/13.4 倍，维持“买入”评级。