事件： 23 年公司营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润分别为331.26/100.16/98.43 亿元（同比+10.04%/+6.80%/+6.10%）；23Q4 公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为28.43/-1.88/-3.22 亿元（同比-21.51%/-161.28%/-174.32%）；24Q1 公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为162.55/60.55/60.50 亿元（同比+8.03%/+5.02%/+6.79%）。

    中高档酒持续增长，驱动整体结构上行。2023 年公司实现白酒销售323.90亿元（同比+10.40%），其中中高档酒/普通酒收入285.39/39.50 亿元（同比+8.82%/+20.70%），其中中高档酒收入占比同比-1.06 个百分点至87.84%。

    量价方面，受益于中高档酒持续增长，23 年价升驱动业绩：23 年销量/吨价分别同比-14.93%/+29.78%。24Q1：洋河顺利完成开门红，收入增速8%。

    23 年省外增速快于省内，经销商平均规模持续增长。23 年省内/省外收入143.93/180.96 亿元（同比+8.05%/+11.85%），省外增速快于省内。23 年经销商同比+551 家至8789 家，平均经销商收入同比+3.23%至369.66 万元/家，其中省内/省外经销商分别同比变动-17/+568 家至2960/5829 家，平均经销商收入省内/省外为486.25/310.45 万元/家（同比+8.67%/+0.95%），省内经销商质量显著提升。

    盈利端整体表现平稳，经营性现金流表现稳定向好。2023 年公司毛利率/净利率分别同比+0.64/-0.94pct 至75.25%/30.25%，净利率下滑或主因费用率提升： 销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别同比变动+2.38/-1.10/-0.16pct 至16.26%/5.33%/-2.28%，销售费用率提升预计主要系费用投入增加（广告促消费同比+43%）。23Q4 末合同负债环比/同比变动+55.89/-26.37 亿元至111.05 亿元；经营性现金流为61.30 亿元（同比+68.06%），主要系现金收现增加和支付税费减少。24Q1 公司毛利率/净利率分别同比变动-0.56/-1.15 个百分点至76.03%/37.24%；销售费用率/管理费用率/ 财务费用率分别同比变动+1.11/-0.89/-0.24 个百分点至8.52%/2.85%/-1.14%；24Q1 末合同负债环比/同比变动-52.89/-11.60 亿元至58.15 亿元；经营性现金流为48.50 亿元（同比+245.79%）。

    投资建议：①短期看，业绩稳健表现，23 年分红率达70%为亮点；②中长期看，随着省内升级差异化竞争策略落地+省外结构持续优化高地市场持续打造，公司有望在稳健。根据年报，我们略调整盈利预测，预计公司24-26年收入分别为364/396/428 亿元（24-25 年前值为397/453 亿元），同增10%/9%/8%，归母净利润分别为111/123/134 亿元（24-25 年前值为125/141亿元），同增11%/10%/9%，对应PE 分别为13X/12X/11X。

    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；经营管理效果不及预期；宏观经济修复不及预期。