事件：公司发布2023 年年报以及2024 年一季报数据，2023 年实现营收/归母净利润331.3/100.2 亿元，分别同增10.0%/6.8%，其中23Q4 实现营收28.4 亿元，同比-21.5%，归母净利润-1.9 亿元，低于市场预期。24Q1 实现营收/归母净利润162.5/60.6 亿元，分别同增8.0%/5.0%。

    23Q4 主动控货，销售费率提升盈利表现承压。23Q4 营收同比下滑21.5%，主因公司主动调控节奏以去库为先，保持渠道健康蓄力长期发展。分产品看，23年中高档酒类实现营收285.4 亿元，同增8.8%，其中水晶梦在高投入下开瓶较优，天之蓝亦有不俗表现，梦6+在商务宴请恢复较慢下表现承压，普通酒类实现营收39.5 亿元，同增20.7%。分区域看，省内外营收分别同增8.1%/11.9%，省内经销商结构优化，单商体量同增8.7%，省外加快招商贡献主要增量，全年省外经销商增加568 家至5829 家。盈利端，毛利率同比提升0.6pct 至75.2%，广告促销费同比大幅增长43.3%推动销售费用率提升2.4pct 至16.3%，管理费用率同比-1.1pct，综上23 年归母净利率同降0.9pct 至30.2%，盈利表现承压。

    24Q1 收入表现稳健，营销费用持续加码。一季度公司积极帮助经销商去化库存，在宴席场景、餐饮渠道加大投放力度促进消费者开瓶。24Q1 毛利率同比-0.6pct至76.0%，在较高市场费用投入下销售费用率同比+1.1pct，管理费用率同降0.9pct，管理效率持续提升，综上，24Q1 归母净利率同比-1.1pct 至37.3%，盈利延续承压。24Q1 销售收现129.1 亿元，同增25.1%，回款稳步推进，Q1 经营现金流净额同增245.8%。合同负债58.2 亿，同降11.6 亿，仍处于合理区间。

    主动调整节奏蓄力长期发展，分红率明显提升。24 年收入增长目标5-10%，公司主动调整节奏蓄力长期发展，当前管理班子已到位，组织架构调整后区域协同性加强，市场逐步理顺，经营端有望边际改善，营收目标达成率较高。我们预计24-26 年EPS 为7.05/7.86/8.67 元，对应PE 分别为14.2/12.7/11.5 倍，此外公司分红率同比提升10pct 至70%，当前股息率已达4.7%，维持“买入”评级。

    风险提示：消费复苏不及预期，省内竞争加剧。