延续稳健增长，公司着眼长期

    　　23 年实现营收/ 归母净利/ 扣非净利331.3/100.2/98.4 亿（ 同比+10.0%/+6.8%/+6.1% ）； 24Q1 实现营收/ 归母净利/ 扣非净利162.5/60.6/60.5 亿元（同比+8.0%/+5.0%/+6.8%），公司保持稳健增长。23年公司计划现金分红70.2 亿（含税），占23 年归母净利比重为70.1%，同比提升明显（22 年约为60%）。产品端，梦6+在600 元高线次高端规模领先，水晶梦经营环比改善，天之蓝、海之蓝等受益大众价位红利。渠道端，公司针对组织架构、激励制度、渠道模式和品牌序列的梳理也已基本完成。

    　　公司着眼长期和高质量发展，24 年目标营收增速5%-10%。我们预计24-26年EPS 7.27/8.30/9.55 元，参考可比24 年PE 均值18x（Wind 一致预期），给予24 年18x PE，目标价130.86 元，“买入”。

    　　公司持续完善全国布局，24Q1 实现稳健增长

    　　23 年中高档/普通酒营收285.4/39.5 亿（同比+9%/+21%），毛利率分别同比-0.02/+8.6pct 至80.3%/46.2%。具体来看，核心单品M6+在600 元高线次高端价格带规模领先，水晶梦经营环比持续改善，天之蓝、海之蓝等受益大众价位红利保持稳健增长。23 年省内/省外营收143.9/181.0 亿（同比+8%/+12%），省外营收占比同比+0.9pct 至55.7%。公司致力于打造厂商共同体，持续推进渠道商结构改革，同时通过数字化营销手段，有效监控主导产品的终端库存和开瓶情况，合理调控发货节奏。公司着眼高质量发展，24Q1 以库存去化/终端动销为主，实现稳健增长。

    　　公司加大营销投入，产品结构调整影响Q1 净利率23 年毛利率同比+0.6pct 至75.2%，销售/管理费用率分别同比+2.4/-1.1pct至16.3%/5.3%，销售费用率提升预计主要受公司加大数字化投入/终端费投影响，23 年归母净利率同比-0.9pct 至30.2%。24Q1 毛利率同比-0.6pct 至76.0%，销售费用率/管理费用率分别同比+1.1/-0.9 pct 至8.5%/2.8%，归母净利率同比-1.1pct 至37.3%，预计主要受产品结构调整影响。24Q1 公司销售回款129.1 亿（同比+25%），经营净现金流同比+245.8%，现金流表现良好。24Q1 末合同负债为58.2 亿，同比-11.6 亿/环比-52.9 亿。

    　　长期向上趋势不改，维持“买入”评级

    　　公司的品牌和渠道已基本实现全国化，继续看好公司未来的成长性。考虑到次高端价位需求仍待恢复，省内竞争加剧，我们略下调盈利预测，预计24-25年EPS 为7.27/8.30 元（前次8.12/9.37 元），新引入26 年EPS 9.55 元，目标价130.86 元（前次164.00 元），“买入”。

    　　风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。