事件：公司发布2023 年三季报，2023 前三季度实现营收302.8 亿元，同比增长14.4%；实现归母净利润102.0 亿元，同比增长12.5%。2023Q3 分别实现营收、归母净利、扣非归母净利84.1、23.4、24.5 亿元，同比增长11.0%、7.5%、11.4%。

    　　Q3 环比降速，省外优势延续。2023Q3 实现公司收入/扣非归母净利润分别同增 11.0%/11.4%，同比增速环降。截至2023Q3 末，公司合同负债为55.2 亿元，环比增长3.6%，预收款整体稳定。分产品看，我们预计，受益宴席回补推动，水晶梦及天之蓝增速相对占优，此外公司持续推进省外产品升级，天之蓝有望实现双位数增长。双节动销推动海之蓝及M6+环比有所提升，但全年来看受制于基数较高及公司稳价控货，二者增速相对承压。分区域来看，省外凭借海、天充分受益大众价格带复苏红利，同时结构升级推动增速更具弹性。

    　　结构变动扰动毛利率，扣非净利率整体稳定。2023Q3 公司实现毛利率74.9%，同比下滑1.2pct，主要系结构调整所致。2023Q3 公司净利率为27.9%，同比下滑0.85pct。其中销售费用率同比提升1.53pct 至15.48%，我们预计主要系旺季促销力度加大及广告费用增长所致。管理费率同比下滑0.96pct，税金及附加占比同比增加0.06pct。综上，公司2023Q3 实现扣非净利率29.2%，同比增长0.1pct，盈利能力整体稳定。

    　　适时调整节奏，稳步高质发展。面对竞争加剧的省内市场，公司持续注重推动品牌形象培育及渠道健康发展。公司聚焦梦之蓝系列核心产品，注重价格体系保障，并通过扫码返利、宴席政策等活动加大品牌露出，持续培育并转化消费者。省外聚焦产品升级及市场建设，一方面通过持续开拓北京、江西等高地市场，另一方面通过“海天升级”及推出新产品等多种方法推动省外产品结构提升。

    　　投资建议：公司短期主动调整节奏，但长期来看，公司凭借较强的渠道推力及完善的产品体系建设有望先走出承压期，实现长期稳健发展。我们预计2023-2025 年实现营业收入343.1/389.9/441.9 亿元，归母净利润105.4/121.0/138.6 亿元。对应PE 分别为17.5/15.3/13.3 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济修复乏力导致次高端价格带扩容不及预期风险；消费场景修复不及预期风险；食品安全风险；品牌升级及渠道改革成效不及预期。