业绩：23H1 公司收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润增速分别同比+15.68%/+14.06%/+16.11%；23Q2 公司收入/归母净利润/扣非归母净利润增速分别同比+16.06%/+9.86%/+17.34%。

    23H1 量升为主线，结构上行趋势不改。①23H1 白酒仍以量为主要驱动力。23H1 白酒销量/吨价分别同比+8.69%/+6.88%，其中：中高档/普通酒分别实现收入190.51/24.06 亿元（同比+17.60%/+3.80%），中高档收入占比同比+1.30 个百分点至88.79%。②健康度看，当前库存&批价均保持稳定健康。我们认为23Q2 库存总体良性，批价表现稳定，回款进度表现优秀（当前进度约60%+）。

    省外市场占比提升，经销商质量表现向上。①2023H1 省内/省外酒类收入分别实现收入94.61/119.96 亿元（同比+9.93%/+21.03%），其中省外酒类收入占比变动+2.38 个百分点至55.91%，江西等地表现优秀，深度全国化推动加速。②23H1 省内/省外经销商数量分别同比变动+140/+552家至2985/5476 家，在“1320”经销商强商计划下，经销商平均规模分别同比+4.78%/8.83%。

    扣非净利润增速符合预期，盈利端保持稳定。①扣非净利润增速符合预期。

    净利润增速低于扣非净利润增速或主因公允价值变动损益（中银证券等股票投资），23Q2 末信托发生额为2.75 亿元（22 年开始收缩信托等业务），后续对业绩影响或小。②费用率上行影响净利率。23Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动+8.56/-1.80 个百分点至75.08%/30.72%，结构上行推升毛利率，而净利率下降或因费用率上行：23Q2 销售费用率/管理费用率变动+6.11/-1.68 个百分点至16.78%/6.55%，销售费用提升或因公司加大促动销政策。③合同负债基本保持稳定。23Q2 经营性现金流同比变动-18.27%至-11.38 亿元； 23Q2 合同负债同比/ 环比分别变动-25.86/-16.52 亿元至53.23 亿元，整体表现稳定。

    投资建议：我们认为公司Q3 末完成100%回款概率高，全年15%营收增速目标完成概率大；中长期看，公司改革红利将长期赋能业绩，预计后续产品结构&省内外发展均将有所突破。考虑到公司Q2 归母净利润增速放缓，我们下调盈利预测，预计公司23-24 年归母净利润分别为111/130亿元（前值116/136 亿元），新增25 年预测值153 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：终端动销不及预期；行业竞争加剧；宏观经济复苏不及预期