2023Q2 公司收入/净利润/扣非净利润同增16%/10%/17%，保持稳健的经营趋势，整体符合预期。公司目前已完成全年销售任务的70%以上，并积极备战中秋国庆旺季动销，全年来看完成收入15%以上增长目标确定性较强。我们看好公司具备品牌/产品/产能/营销/渠道等多方面的较强综合实力，伴随改革带来的长期改善，有望迎来估值修复。维持“买入”评级。

    　　 2023H1 公司收入/归母净利润/扣非净利同增16%/14%/16%，对应Q2 增速为16%/10%/17%，整体符合预期。2023H1，公司实现营业收入218.7 亿元/+15.7%，归母净利78.6 亿元/+14.1%，扣非净利77.1 亿元/+16.1%。对应2023Q2 营业收入68.3 亿元/+16.1%，归母净利21.0 亿元/+9.9%，扣非净利20.5亿元/+17.3%，二季度非经扰动拖累归母净利润增速。

    　　 上半年天之蓝、梦之蓝水晶版等产品表现较优，省外地区持续快速增长。分产品来看，2023H1 中高档酒/普通酒营收分别为190.5/24.1 亿元，同比+17.6%/+3.8%，其中我们判断天之蓝、梦之蓝水晶版动销表现较优，洋河大曲经典版春节糖酒会上市后集中打款发货致使回款增速较快。分地区看，2023H1 省内/省外分别实现收入94.6/120.0 亿元，同比+9.9%/+21.0%，省外占比提升2.1pcts至55.9%，江西、福建、北京等地区今年表现亮眼。截至上半年末，公司省内/省外经销商数量分别2985/5476 家，分别增加8/215 家。

    　　 受益结构优化毛利率提升显著，费投加大公司整体盈利能力较为稳定。2023H1公司毛利率76.1%/+2.2Pcts，其中Q2 同增8.6Pcts，主要受益产品结构优化，去年上半年海之蓝等中低档产品增速较快。2023H1/Q2，公司税金及附加率15.4%/14.9%、同比+0.7/+4.6Pcts，主要系季节间缴纳节奏影响；销售费用率10.3%/16.8%、同比+2.5/+6.1Pcts，上半年销售费用为22.6 亿/+52%，主要系广告促销费用（15.3 亿/+75%）和销售人员薪酬费用（4.4 亿/+32%）大幅增加所致；管理费用率4.6%/6.5%、同比-0.7/-1.7Pcts。2023H1/Q2 公司非经常性损益分别为1.5/0.5 亿元，同比变动-1.0/-1.1 亿元。综上，2023H1/Q2，公司归母净利润率35.9%/30.7%、同比-0.5/-1.7Pcts；扣非净利润率35.3%/30.0%、同比+0.1/+0.3Pct，剔除非经扰动后，公司净利率整体较为稳定。

    　　 经营稳健，完成全年收入目标确定性较强。今年以来，公司积极开展一线营销活动，加速产品库存消化和帮助经销商缓解渠道压力。截至目前，经销商库存已降至合理区间约2~3 个月，我们预计整体回款已经达到70%。虽然商务白酒消费持续承压，但考虑到暑期升学宴白酒消费符合预期，以及中秋国庆宴席用酒订单等需求较好，双节旺季有望加速产品周转，在此基础上，公司完成全年目标（收入同增15%以上）确定性较强。展望未来，公司具备品牌/产品/产能/营销/渠道等多方面的较强综合实力，经历数年改革后，管理动能得到显著提升，看好公司未来实现长期健康发展的能力和潜力。

    　　 风险因素：宏观经济承压；公司产品升级不及预期；省内和省外白酒市场竞争加剧；经济景气不及预期；食品安全问题。

    　　 盈利预测、估值与评级：考虑到今年白酒弱复苏趋势以及宏观消费复苏节奏略低于预期等因素，略调整公司2023/24/25 年收入预测至353.7/414.3/481.6 亿元（原预测为360.3/427.0/495.4 亿元），调整公司2023/24/25 年归母净利润预测至113.8/136.9/165.7 亿元（原预测为118.7/143.2/169.3 亿元）。可比公司今世缘/古井贡酒/山西汾酒现价对应2024 年PE 估值分别为19/26/21 倍（中信证券研究部预测），我们看好公司具备品牌/产品/产能/营销/渠道等多方面的较强综合实力，伴随改革带来的长期改善，公司有望迎来估值修复。给予公司2024 年PE 估值22 倍，对应目标价200 元，维持“买入”评级。