疫情下二季度业绩稳健增长，产品和渠道结构持续优化，维持“增持”评级2022 年上半年营收189.1 亿元，同比+21.7%，归母净利润68.9 亿元，同比+21.8%，扣非归母净利润66.4 亿元，同比+28.5%。2022Q2 营收58.8 亿元，同比+17.1%，归母净利润19.1 亿元，同比+6.1%，扣非归母净利润17.5 亿元，同比+28.6%。

    由于疫情影响我们下调2022-2024 年盈利预测，预计2022-2024 年净利润分别为93.6（-3.8）亿元、113.2（-9.3）亿元、137.9（-13.3）亿元，同比分别+24.6%、+21.0%、+21.9%，EPS 分别为6.21（-0.25）元、7.51（-0.61）元、9.15（-0.88）元，当前股价对应PE 分别为26.6、22.0、18.1 倍。公司稳步推进产品矩阵升级，理顺渠道利益，全年目标决心和信心充足，维持“增持”评级。

    稳步推进产品矩阵完善升级，积极减轻疫情负面影响，省外增速快于省内2022 年上半年白酒营收同比+22.2%，其中销售量同比+16.7%，单吨价格同比+4.7%，实现了量价齐升。分产品看，2022 年上半年中高档产品收入162.0 亿元，同比+29.1%，预计二季度疫情影响次高端消费场景因此水晶版和M6+增速较Q1有放缓，但公司稳步推进海之蓝升级，Q2 海之蓝和天之蓝环比有加速；普通酒产品收入23.2 亿元，同比-10.9%，百元以下产品主动进行调整。分区域看，2022年上半年省内收入86.1 亿元，同比+19.1%；省外收入99.1 亿元，同比+25.0%。

    疫情阶段性拖累回款节奏，三季度迎头赶上

    2022 年二季度末合同负债79.1 亿元，环比Q1-18.6 亿元。Q2 销售商品、提供劳务收到的现金为49.0 亿元，同比-8.5%。主要系4、5 月份疫情阶段性影响回款节奏，三季度公司召开中秋营销工作动员大会，积极保障全年回款的顺利完成。

    毛利率较大幅度下降，拖累盈利水平

    2022 年Q2 毛利率-4.31pct 至66.51%，下降幅度较大，一方面可能Q2 产品结构阶段性下移，另一方面搭赠等政策力度加大影响成本，同时全员调薪人工成本上涨也有影响。净利率-3.29pct 至32.52%。后续展望，产品结构提升是长期趋势。

    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等