事件：公司发布2022 年中报，报告期内公司实现营收189.1 亿，同增21.7%，归母净利润68.9 亿，同增21.8%，扣非净利润66.4 亿，同增28.5%。测算单Q2 公司实现营收58.8 亿，同增17.1%，归母净利润19.1 亿，同增6.1%，扣非净利润17.5 亿，同增28.6%。收入符合预期，扣非利润超预期。

    疫情影响下Q2 仍保持强劲增长，改革动能持续兑现。2022H1 白酒营收增速22.2%，分产品看，中高档酒/普通酒分别实现收入为162.0 亿/23.2 亿，同增29.1%/-10.9%。上半年公司改革成效持续兑现，发力中高档酒，我们预计梦6+引领梦系列高增，在天之蓝去年成功升级及海之蓝今年升级换代拉动下，海天恢复稳健增长。分区域看，省内/省外分别实现收入为86.1 亿/99.1亿，同增19.1%/25.0%，省外略快于省内，预计主因3、4 月省内疫情点状爆发对动销有一定影响，结合渠道反馈，预计省内5 月中下旬以来恢复态势良好，省外受疫情影响小的区域回款进度更加积极，公司Q2 启动“大干70天”营销活动提振渠道积极性，预计回款进度总体完成度较高。渠道已开展中秋旺季积极备货，我们预计公司Q3 末完成全年任务概率较高。经销商调整方面，截止22H1，公司省内/省外经销商分别2845 家/4924 家，净减少105家/268 家，延续公司调整原深度分销渠道模式进行经销商优化。

    结构影响Q2 毛利率有所下降，核心盈利能力稳中有升。22H1 公司毛利率75.0%，同比-0.6pct，其中22Q2 毛利率为66.5%，同比-4.3pct，预计主因大众价格带产品增长更快导致产品结构变化。22Q2 公司税金及附加率10.3%，同比-3.7pct。22Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为10.7%/8.2%/1.0%/-2.6%，同比-2.8pct/-0.5pct/-0.2pct/-0.7pct，预计疫情影响费用投入减少及费效比提升，销售费用率显著优化，其余期间稳中有降，22Q2 非经常性损益1.63，去年同期为4.4 亿，主因公允价值变动等。公司22Q2 扣非后净利率29.7%，同比提升2.6pct。22Q2 销售商品现金同降9%，主因Q1 余粮较高释放部分预收款，合同负债及其他流动负债共81.6 亿，环比减少22.9 亿，同比增加25.5 亿，仍留有余粮支撑后续业绩增长。

    盈利预测：预计公司2022-2024 年归母净利润分别为96.2 亿/118.1 亿/143.0亿，分别同比增长28%/23%/21%，对应PE 分别为27x/22x/18x，维持买入。

    风险提示：疫情导致需求下滑；行业政策风险；竞争格局加剧。