2022H1 公司收入189.08 亿元（+21.65%）；归母净利润68.93 亿元（+21.76%）；扣非归母净利润66.43 亿元（+28.54%）；2022Q2 公司收入58.82亿元（+17.10%）；归母净利润19.08 亿元（+6.07%）；扣非归母净利润17.45 亿元（+28.56%）。

    22Q2 扣非利润超预期，主因产品结构持续升级、省外市场加速开拓、费用管控提升盈利能力。具体而言：

    产品端：22H1 白酒业务收入185.17 亿元（22.20%），白酒毛利率74.98%（-0.55pct），其中中高档酒/普通酒分别实现收入162.00（+29.05%）/23.18（-10.88%）亿元，中高档酒占比提升4.64 个百分点至87.48%，22H1 销量达10.66万吨（+16.74%），22H1 吨价达17.73 万元/吨（+4.21%）。① 梦6+全年百亿可期，当前库存较低价盘向上，发展势头向好，预计22Q2 增速或超20%。②水晶梦及新版天之蓝已完成升级，价盘提升，预计渠道及终端综合利润率或超25%，渠道推力强。③新版海之蓝上市后价盘提升至140-150 元，渠道利润显著提升，大众接受度高，在100-300 元价位带表现向好叠加海之蓝渠道推力增强下，Q2海之蓝占比较此前提升，预计中秋国庆后将完成替代。④双沟维持高增，22H1江苏双沟酒业股份有限公司实现收入32.49 亿（+19.07%），实现净利润15.28 亿元（+25.11%）。

    渠道端：22H1 批发经销/线上直销分别实现收入183.33（+22.49%）/1.85（-1.47%）亿元。22 年6 月末经销商数量达到7769 家，较年初减少373 家，平均经销商规模为238.35 万元（+44.12%），主要系公司围绕亲商安商扶商富商原则，对经销商结构和布局进行优化。

    市场端：22H1 省内/省外分别实现收入86.06（+19.12%）/99.12（+25.00%）亿元，省外占比提升1.2 个百分点至53.53%。省外为公司未来增长引擎，近苏市场浙江、河南、山东、湖南、湖北和江西为增长重心，其中河南为省外第一大市场，山东有望超越河南，江西增速领跑，浙江等经济发达省份发展势能已显。

    全员提薪+次高端受疫情影响较大致使毛利率下滑，费用管控提升盈利能力1）毛利率：22Q2 毛利率同比下降4.31pct 至66.51%，毛利率下降主因①21 年全员提薪800 元激励落地，致使人工成本同比增长31.58%；②疫情影响人员流动及高端餐饮，对商务宴请及宴席消费影响较大，因此次高端价格带受疫情影响相对较大；③4 月老板海之蓝促销加速库存去化+5 月新版海之蓝上市铺货，预计Q2 海之蓝增速快于整体。

    2）净利率&费用率：22Q2 扣非净利率同比增加2.64pct 至29.66%，扣非净利率提升主因费用管控， Q2 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比下降2.81、0.75、0.73 个百分点至10.67%、9.29%、-2.58%。

    3）预收账款&现金流：22Q2 末预收账款（合同负债+其他流动负债）81.57 亿元，同比上升45.59%，环比下降21.93%，预收款环比下降主因Q2 疫情下放宽回款要求，当前回款进度仍领先行业；Q2 经营性现金流同比下降68.45%至-13.92 亿元，现金流下降主要系上年末预收经销商货款增加，以及本期受疫情影响。

    短期中秋国庆动销回款或超预期，中长期改革红利释放下复苏程度有望超预期短期：中秋国庆动销回款进度超预期。当前白酒消费集中化态势明显，地方龙头酒企主力单品相对受益。公司回款显著优于行业，预计当前全国面回款进度已超75%，预计三季度末可完成全年任务，进度快于往年，现金回款比例增加。目前整体库存良性，宴席市场有所恢复，全年经营目标未变。

    长期：底部复苏程度超预期。21 年以来公司对薪酬激励、产品结构、组织架构、营商环境进行全面优化升级，包括设立增量共享计划+核心骨干持股计划+清理40%以上SKU+将大区拆成62 个事业部+建立亲切厂商关系，未来2-3 年将迎来改革红利持续释放期。

    盈利预测及估值

    我们看好公司中秋国庆表现，梦6+高增引领公司高质量发展，当前拐点已至，底部复苏势能强劲，估值具备高性价比。预计2022~2024 年公司收入增速分别为21.8%、20.1%、18.4%；归母净利润增速分别为29.5%、22.7%、19.3%；EPS 分别为6.5、7.8、9.4 元/股；对应PE 分别为27、22、19 倍。

    催化剂：中秋国庆回款优秀；海之蓝升级换代顺利；稳经济政策助力需求释放。

    风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、梦之蓝 M6+动销情况不及预期。