事件
公司发布2022 年半年报。
2022H1 公司实现营业总收入189.08 亿元（+21.65%），归母净利润68.93 亿元（+21.76%），扣非归母净利润66.43 亿元（+ 28.54%）；其中单Q2 实现收入58.82 亿元（+17.10%），归母净利润19.08亿元（+6.07%），扣非归母净利润17.45 亿元（+ 28.56%）。
简评
产品、渠道改革持续深化，Q2 攻坚成效突出。
上半年白酒主业实现营收185.17 亿元（+22.20%），量价拆分来看，22H1 公司白酒销量同比增长16.74%至10.66 万吨，均吨价提升4.68%至17.37 万元/吨，量价齐升共同推动公司营收实现高质量增长。22H1 短期疫情不改公司渠道、产品运作规划，改革势能持续释放之下经营持续向好。
分产品来看，22H1 以洋河-蓝色经典和双沟-珍宝坊为主的中高档酒贡献营收162.00 亿元（+29.05%），以洋河大曲和双沟大曲为主的普通酒贡献营收23.18 亿元（-10.88%），中高档酒营收占比提升4.64pcts 至87.48%。
分区域看，上半年省内受华东地区疫情影响相对较大，增速略慢于省外，省内市场贡献营收86.06 亿元（+19.12%），省外市场贡献营收99.12 亿元（+25.00%），22H1 省外市场营收占比提升1.20pcts 至53.53%。子公司方面，双沟酒业上半年实现营收32.49亿元（+19.07%），净利润15.28 亿元（+25.11%）。
上半年公司营收实现较高质量增长主要系：①产品方面，蓝色经典系列自上而下完成升级换代，市场导入总体顺利，M6+延续在600+价格带的放量势头，省内市场M3 水晶瓶动销势能环比明显提升，省外市场天之蓝、海之蓝换代升级后渠道利润增厚推力增强，动销势头向好。②渠道方面，Q2 公司启动“大干70 天-夏季风暴”营销专项活动，加大渠道支持力度，渠道积极性持续回升。
22H1 单个经销商平均贡献销售额为238.35 万元（+44.12%），上半年经销商数量净减少373 家，其中省内、省外分别净减少105、268 家，经销商质量提升。③管理方面，公司产品、渠道改革持续落地，22 年上半年拆分原有销售大区，采取事业部运营模式， 决策权、费用使用权下放至一线团队，市场运作效率提升。
投资收益影响表观净利率，公司盈利能力实际提升。
22H1 公司毛利率下降0.49pcts 至73.94%，归母净利率提升0.03pcts 至36.46%，扣非归母净利率提升1.88pcts至35.13%。费用率方面，22H1 公司销售费用率下降0.76pcts 至7.86%，管理费用率下降0.64pcts 至5.35%。22H1公司税金及附加占营收比例降低0.89pcts 至14.78%。
22Q2 公司毛利率下降4.31pcts 至66.51%，归母净利率下降3.37pcts 至32.44%，扣非归母净利率提升2.65pcts至29.67%。22Q2 公司销售费用率下降2.81pcts 至10.67%，管理费用率下降0.54pcts 至8.23%，税金及附加占营收比例降低3.65pcts 至10.32%。Q2 公司毛利率水平下降预计主要系二季度M6+增速环比Q1 有所放缓，而M3水晶瓶、海之蓝增速环比加速。二季度受疫情影响，公司渠道费用投放节奏有所放缓，销售费用率阶段性回落。
Q2 公司表观归母净利率有所下滑，主要系投资收益及公允价值变动收益同比减少3.20 亿元，公司扣非归母净利率提升，盈利能力实际提升。
22H1 公司经营活动现金流-44.54 亿元（-312.77%），对应22Q2 经营活动现金流-13.92 亿元（-68.45%）。22H1 公司预收款较年初降低78.96 亿元，22Q2 预收款环比降低18.57 亿元。上半年公司预收款降低及经营活动现金流同比降低主要与公司回款节奏有关，22H1 受疫情影响，公司灵活调整经销商回款节奏，采取柔性打款策略，降低经销商资金压力，谋求长线健康发展。
22 年经营目标积极，公司改革势能持续释放，开启发展新周期。
2022 年公司提出“营业收入同比增长15%以上”的积极目标。目前洋河调整到位，业绩增长开启新纪元。管理层面，公司员工持股计划顺利落地，新一轮激励有望进一步助力公司巩固改革成果，开启新一轮高质量成长。
同时产品层面，M6+升级成功，在600+价格带持续放量，水晶版M3 省内势头向好，天之蓝、海之蓝新版顺利导入后渠道推力提升，蓝色经典自上而下完成升级换代，名酒双沟也开始发力，未来洋河、双沟双名酒齐发力有望带领公司进入发展新周期。
盈利预测：
预计2022-2024 年，公司实现收入302.47、351.19、416.10 亿元，实现归母净利润96.49、114.72、136.44 亿元，对应PE（08.26）分别为27.2X、22.9X、19.3X，维持“买入”评级。
风险提示：
行业竞争加剧风险、经济不景气风险、疫情反复风险。