洋河股份公布22 年半年报。2022 年上半年实现营收189.1 亿元，同比+21.7%，归母净利68.9 亿元，同比+21.8%，扣非归母净利66.4 亿元，同比增28.5%，EPS 为4.58 元。2Q22 营收和归母净利分别为58.8 亿元和19.1亿元，营收同比+17.1%，归母净利+6.1%。扣非归母净利17.4 亿元，同比增28.6%。1H22 公司合同负债79.1 亿元。公司步入改革红利期，产品及渠道改革不断完善，给予买入评级。

    支撑评级的要点

    产品吨价持续提升，省外增速快于省内。（1）分产品来看，公司中高档白酒营收162 亿，同比增29.1%，普通酒营收23.2 亿，同比降10.8%。1H22公司产品吨价17.7 万元/吨，同比增4.2%。公司产品结构不断优化，继梦6+、水晶版升级成功后，新版海之蓝也于6 月份顺利导入市场。2 季度江苏省内受疫情影响较大，4 月份市场销售基本停摆，公司积极应对疫情，开展“大干70 天，夏日风暴”活动，成效显著。1H22 公司合同负债79.1亿元，同比增23.9 亿元，环比1Q22 降18.6 亿元。（2）分区域来看，1H22省内营收86.1 亿元，同比增19.1%，收入占比46.5%。省外实现营收99.1亿元，同比增25%，收入占比53.5%，同比提升1.2pct。省外占比提升，且收入增速快于省内，我们判断与省外海之蓝重新修复渠道链条及抢占市场有关。此外，疫情扰动背景下，商务场景受损，预计2 季度梦6+增速慢于梦3 水晶及海、天产品。（3）1H22 公司经销商合计7769 家，环比2021 年减少373 家，其中省内2845 家，环比减少105 家，省外4924家，环比减少268 家。经销商数量减少与公司渠道改革，优商政策有关。

    费用得到较好的管控，营业税金率下降，2 季度扣非净利率同比提升2.6pct。（1）1H22 公司扣非净利率35.1%，同比提升1.9pct，其中2Q22扣非净利率29.7%，同比提升2.6pct。（2）1H22 公司毛利率73.9%，同比降0.5pct，其中2Q22 毛利率66.5%，同比降4.3pct， 2 季度毛利率下降可能与渠道支持力度加大和梦6+占比降低有关。（3）2 季度税金及附加比率同比降3.6pct，期间费用率同比降4.1pct，其中销售费用率同比降2.8pct。

    经过近三年的改革调整，公司逐渐步入改革红利期。（1）产品方面，梦6+站稳600-700 元价格带，且已成为该价格带规模最大的单品。水晶梦及海之蓝顺利升级，其中海之蓝在中秋前完成铺市且进入拐点放量期。双沟享受低基数，目前还处于招商铺货阶段，预计收入增速仍维持30%+。（2）渠道方面，公司重新梳理渠道链条，厂商关系更加和谐。

    （3）组织架构方面，公司按品牌分事业部，权责清晰，全面提高组织运营效率。公司推动薪酬管理与绩效考核办法，将管理团队成员的年薪由基本年薪、绩效年薪、任期激励等收入构成，实现公司和管理团队之间利益共享。

    估值

    根据公司业绩，预计22-24 年EPS 分别为6.36、7.79、9.13 元/股，同比增27.7%、22.4%、17.2%，上调至买入评级。

    评级面临的主要风险

    疫情反复，消费场景缺失，产品升级不及预期。