事件。公司发布2022 年半年报：22H1 公司实现营业总收入189.08 亿元，同比+21.6%，归母净利润68.93 亿元，同比+21.8%，扣非归母净利润66.43亿元，同比+28.5%；其中Q2 单季实现营业总收入58.82 亿元，同比+17.1%，归母净利润19.08 亿元，同比+6.1%，扣非归母净利润17.45 亿元，同比+28.6%。

    中高档酒快速增长，全国化扩张势头良好。分产品：22H1 公司白酒业务收入同比+22.2%（量+16.7%，价+4.7%）。其中中高档酒收入同比+29.0%，我们认为主因梦6+快速增长，海之蓝焕新上市助力收入增长；普通酒收入同比-10.9%，我们预计主因公司积极进行产品线梳理、清理低毛利SKU，聚焦主导产品。分地区：22H1 省内/省外酒类收入分别同比+19.1%/+25.0%。22 年公司推进省外市场产品结构优化、高地市场打造，聚焦资源加快梦之蓝全国化进程。省外收入占比持续提升，22H1 同比+1.20pct 至53.5%。分渠道：

    22H1 批发经销/线上直销渠道收入分别同比+22.5%/-1.5%。公司持续优化经销商布局，22H1 经销商净减少373 个至7769 个。

    人工成本提升、产品结构影响下Q2 毛利率承压。22H1/Q2 毛利率同比-0.49pct/-4.31pct 至73.9%/66.5%，我们认为主因：1）生产人员薪酬增长，单位人工成本同比+12.7%，2）或与百元价格带的海之蓝焕新升级上市、销售表现良好，产品占比提升有关。其中22H1 中高档酒/普通酒毛利率分别同比-2.46pct/-1.12pct 至79.5%/43.2%。

    推动营销架构改革，扣非净利率表现良好。22H1 销售费用率同比-0.76pct至7.9%，主因广告促销费用率同比-0.65pct 至4.6%。公司推动营销组织架构调整、提高事业部业务权限，进一步激发组织活力。22H1 管理/研发/财务费用率分别同比-0.64pct/-0.09pct/-0.65pct 至5.4%/0.8%/-1.3%。22Q2 期间费用率管控良好，同比-4.29pct 至17.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.81pct/-0.54pct/-0.21pct/-0.73pct 。22Q2 税金及附加率同比-3.65pct 至10.3%；归母净利率同比-3.37pct 至32.4%，主因非经常性损益波动（公允价值变动损益/投资收益同比-94.0%/-37.1%），22Q2 扣非归母净利率同比+2.64pct 至29.7%。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为6.40、7.72、9.18 元/股。参考可比公司估值，给予公司2022 年25-30 倍P/E ，对应合理价值区间为160.05-192.06 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。新冠疫情反复，产品升级不及预期，全国化拓展不及预期。