22H1 收入及扣非归母净利润增速均超预期，预收款表现亮眼。公司发布2022 年半年报，公告22H1 营业收入为189.08 亿元，同比增长21.65%；归母净利润为68.93 亿元，同比增长21.76%；扣非归母净利润为66.43 亿元，同比增长28.54%，收入及扣非归母净利润增速均超预期。分量价来看，2022H1 白酒销量10.66 万吨，同比增长16.74%；吨价为17.27 万元/吨，同比提升4.71%。公司22H1 合同负债同比增长43.35%至79.08 亿元，其中预收货款同比提升58.54%至25.10 亿元，预计与海之蓝、天之蓝等产品成功升级带来渠道信心增强有关。

    公司22H1 毛利率同比下降0.49PCT 至73.94%，净利率同比提升0.04PCT 至36.49%，扣非归母净利率同比提升1.88 PCT 至35.13%。

    营销改革逐步深化，产品升级有序推进，22 年经营目标有望顺利达成。

    2022 年上半年，公司面临经济疲软、疫情反复的外部环境，保持战略定力，积极应对挑战，动作理性务实，22H1 收入及扣非归母净利润均实现超预期增长。22 年上半年，公司推动营销组织架构调整，实现营销机构全面下沉，同时推动新版海之蓝上市，完善产品布局。22 年公司经营目标为实现15%以上的收入增长，我们认为随着公司营销改革的持续深化和产品升级的有序推进，22 年经营目标有望顺利达成。

    盈利预测与投资建议。我们预计22-24 年公司收入分别为309.28/364.13/411.76 亿元，同比增长22.00%/17.73%/13.08%，归母净利润分别为97.62/119.44/141.32 亿元， 同比增长30.03%/22.35%/18.32%，EPS 分别为6.48/7.93/9.38 元/股，按最新收盘价对应PE 为27/22/19 倍。考虑公司成长性及可比公司估值，给予22 年32 倍PE 估值，合理价值为207.36 元/股，维持买入评级。

    风险提示。改革进度不及预期；产品升级不及预期；食品安全问题。