事件：公司发布2022 年半年报。22H1 公司实现营收189.1 亿元，同比+21.7%，实现归母净利润68.9 亿元，同比+21.8%，实现扣非后归母净利润66.4 亿元，同比+28.5%；22Q2 实现营收58.8 亿元，同比+17.1%，实现归母净利润19.1亿元，同比+6.1%，实现扣非后归母净利润17.5 亿元，同比28.6%，利润增速超市场预期。

    　　省外收入占比提升，全国化布局不断夯实。分产品来看，2022H1 公司中高档酒/普通酒分别实现收入162.0/23.2 亿元，同比+29.1%/-10.9%。分地区来看，2022H1 公司省内/省外分别实现收入86.1/99.1 亿元，同比+19.1%/+25.0%，省外收入占比由去年同期的52.3%提升至53.5%，同增+1.2pct，主要系新版天之蓝和海之蓝在环江苏省周边市场放量。分渠道来看，2022H1 公司批发经销/线上直销分别实现收入183.3/1.8 亿元，分别同比+22.5%/-1.5 %。

    　　薪酬调整致毛利率阶段性下降，现金回款略受疫情影响。毛利率方面，公司2022H1/2022Q2 毛利率分别为73.9%/66.5%，同比-0.5 /-4.3pcts，毛利率略微下滑主要系人工成本增加，由于去年公司全员加薪，上半年人工成本同比增长31.6%。费用率方面，公司2022H1/2022Q2 销售费用率分别为7.9%/10.7%，同比-0.8/-2.8pct，管理费用率分别为5.4%/9.0%，同比-0.6/-0.7pcts。净利率方面， 公司2022H1/2022Q2 净利率分别为36.5%/32.5%， 分别同比+0.0/-3.3pct，剔除非经常性项目影响后，2022H1 净利率提升1.9pct。现金流方面，2022H1 销售收现为129.0 亿元，同比-12.8%；合同负债方面，2022H1为79.1 亿元，其中预收款约25 亿元，横向对比来看，公司现金流优于行业平均。

    　　产品力为本，渠道改革积极配合。公司在新董事长的带领下，在产品和渠道端进行全方位改革，产品力稳固提升，渠道改革迎来正向反馈，未来在多因素共振的背景下，公司势能有望迎来进一步的提升：1）产品端：高端产品M6+持续放量，坐稳省内600 元价格带，M3 水晶版跟随M6+完成产品导入工作。另外，新版天之蓝和海之蓝凭借品质上的升级，在环苏省周边市场导入顺利；2）渠道端：目前省内渠道调整已近完成，预计随着市场秩序重回正轨，公司利润率水平有望迎来提升。除此以外，公司对蓝色经典系列渠道进行数字化改革。

    　　我们看好公司未来产品结构持续升级，渠道结构持续优化。

    　　盈利预测： 我们维持原有盈利预测， 预计公司2022-2024 年实现营收299.1/351.8/406.5 亿元，分别同比+18.0%/+17.6%/+15.6%，实现归母净利润96.8/118.1/139.9 亿元，分别同比+29.0%/+22.0%/+18.4%，当前股价对应2022-2024 年市盈率分别为23/18/16，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济面大幅波动，省内竞争加剧，疫情影响终端动销。