观过往：多 维度齐发力，黄金十年实现全国化布局洋河为中国八大名酒之一，21 世纪初以来两次改制成功调动管理层积极性，2003 年新推蓝色经典系列抓住白酒黄金十年，跨入白酒第一阵营。

    体制层面，洋河先后于2002 年、2006 年两次改制，管理层、核心员工、经销商实现深度绑定，对比同时期白酒龙头茅台、五粮液、老窖、汾酒、古井来看，洋河开创白酒国企改革之先河。

    产品层面，蓝色经典系列开创绵柔时代，海之蓝、天之蓝前瞻占位主流消费升级价格带并依次放量，成为主要增长极。

    渠道层面，深度分销体系下，公司先后推行“酒店盘中盘”、“4*3”终端营销模式、522 极致工程等营销体系，成为业内学习效仿典范，同时区域拓展不断升级，先后经历以南京为中心市场拓展江苏、以江苏为中心市场拓展华东、以华东为中心市场拓展全国，通过渠道深耕实现全国化布局。

    论当下：重塑产品再添激励，深度调整重拾快速成长本轮白酒周期以来洋河表现不佳，主要系蓝色经典系列产品老化、渠道推力下降、营销举措不当等，此外次高端赛道竞争加剧使得相对优势下降。公司于2019年直面问题主动变革，经过两年调整公司运营能力显著提升、重拾快速成长。

    体制机制上，新任管理层上任后员工持股计划高效落地，同时完成组织扁平化改革，极大调动了员工积极性，团队凝聚力持续强化。

    产品运营上，梦6+大单品是主导战略、水晶梦3 是跟随战略，当前梦6+已处于高速发展阶段，江苏省内开篇布局已完成，未来江苏本土将延续高增态势，省外优先聚焦核心省会城市，未来通过扎实市场推进，预计梦6+全国化将成为洋河发展的引擎。

    渠道模式上，针对过去多商并存但管控不利的局面，公司构建“一商为主、多商为辅”的新型厂商关系，充分调动大商积极性。

    数字化运营上，洋河强调利用数字化手段来提升渠道运营能力、建立消费者运营阵地、打造分销服务体系，成功搭建起业内领先的F2B2b2C 营销模式，实现了经销商100%、终端门店90%、消费者80%的渠道各环节扫码率。

    瞻未来：以梦系列为矛，聚力二次深度全国化

    白酒总量平稳略降，行业呈现竞争式增长，但次高端价格带容量年化增速仍将维持较高水平，一方面高端酒坚持高质量发展路线，千元价格带量能扩容且价稳，次高端价格带拓宽且容量递增，梦6+、古20 等卡位600 元价格带也获得了较高增量；另一方面存在品类比价效应，过去三年酱酒热也助推次高端价位的更高接受度。梦6+承载着洋河十四五发展的战略主导，八大名酒品牌基因、宣传投放资源聚焦、四重升级品质保障、依托大商强化推力，梦6+成长性突出，根据测算拆分来看，2021 年梦6+营收规模约45 亿元，中性假设下21-25 年CAGR 为25%，则预计2025 年梦6+营收规模将突破百亿。

    省内：优势地位再度强化。分价格带竞争格局来看，洋河强势引领次高端升级、今世缘跟随放量。根据测算拆分来看，江苏500-800 元价格带梦6+预计占比接近80%，当前在政商务宴请领域竞争优势显著，国缘V3 跟随放量。此外，江苏300-500 元价格带洋河、今世缘合计占比约70%，水晶梦3、国缘四开竞合式扩容、优势地位明显。

    省外：强化区域深耕，聚力深度全国化。洋河在江苏省内产品结构更优，其中海天系列占比仅30%，而梦系列占比约35%；省外核心市场如河南、山东、安徽、河北等主流价格带仍偏低，海之蓝占比仍占主导，同时梦系列升级后仍处于成长关键期。

    一方面，海天系列仍是未来省外核心市场基本盘，随着天之蓝、海之蓝完成新版迭代升级，并依托数字化运营持续深化控盘分利，海之蓝有望延续稳健增长，天之蓝卡位300 元价格带有望承接海之蓝升级需求，对比来看天之蓝单品未来对于全国化实质意义重大。

    另一方面，江苏省内梦6+优势地位持续强化，省外仍处于渗透培育期，未来梦6+全国化战略需要省外市场持续提供支撑，仍需加大培育以期突破。

    投资建议及盈利预测：我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为305.12、358.80、416.78 亿元，分别同比+20.4%、+17.6%、+16.2%，归母净利润分别为97.24、118.81、141.40 亿元，分别同比+29.5%、+22.2%、+19.0%；EPS 分别为6.45、7.88、9.38元/股，对应当前PE 分别为27.8、22.7、19.1 倍。当前公司已基本完成蓝色经典系列迭代升级，梦6+引领品牌向上、区域深耕稳扎稳打，聚力二次深度全国化，新成长空间已打开，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：宏观经济不及预期风险；食品安全风险；次高端升级不及预期风险；省外拓展竞争加剧风险。