事件：公司发布2021 年报及2022 一季报。2021 年公司实现营业收入253.50亿元，同比+20.14%，归母净利润75.08 亿元，同比+0.34%。2022Q1 公司实现营业收入130.26 亿元，同比+23.82%，归母净利润49.85 亿元，同比+29.07%。

    收入端：顺应行业发展趋势，二次创业渠道改革积极应对市场竞争。①分季度看， 21Q1-22Q1 公司分别实现营业收入

    105.20/50.23/63.99/34.08/130.26 亿元， 分别同比+13.51%/+20.74%/+16.66%/+55.80%/+23.82%；②分产品看，2021 年中高档酒/ 普通酒分别实现营业收入215.21/31.18 亿元， 分别同比+21.95%/+16.05%；③分区域看，2021 年省内/省外分别实现营业收入115.56/130.83 亿元，分别同比+20.87%/+21.43%；④分销售模式看，2021年批发经销/线上直销分别实现营业收入242.74/3.65 亿元，分别同比+21.32%/+11.85%。

    毛利率端：产品换代升级，毛利率水平持续提升。2021 年公司毛利率为75.32%，同比+3.06pct。①分产品看，2021 年中高档酒/普通酒毛利率分别为81.28%/46.32%，分别同比+1.43/+9.13pct；②分区域看，2021 年省内/省外毛利率分别为74.58%/78.86%，分别同比+3.17/+2.16pct。

    期间费用端：2021 年公司期间费用率为20.65%，同比-0.71pct。①销售费用率为13.98%，同比+1.64pct，主要系本期销售收入增长，销售人员工资提高，职工薪酬、促销费、差旅费等销售费用相应增加所致；②管理费用率为7.22%，同比-0.98pct；③研发费用率为1.02%，同比-0.21pct；④财务费用率为-1.57%，同比-1.16pct，主要系本期存款金额大幅度增加，利息收入相应增加，财务费用发生额相应下降所致。

    利润端： 分季度看， 21Q1-22Q1 公司分别实现归母净利润38.63/17.99/15.51/2.95/49.85 亿元， 分别同比-3.49%/+28.61%/-13.10%/-0.46%/+29.07%。

    投资建议：目前梦6+省内布局基本完成，延续良好势头重点布局省外市场。

    我们认为，随着公司产品持续换代升级、渠道打法进一步优化，叠加品牌升级的助力，有望为公司带来新的增长点。我们预计公司22/23 年归母净利润分别为96/117 亿元，对应PE 分别为23/19X，给予“买入”评级。

    风险提示：疫情反复风险、新品推广不及预期、渠道改革不及预期、新品研发不及预期等