核心观点：

    　　收入/利润超预期，回款情况良好。公司发布21 年年报和22 年一季报，公司21 年实现营业收入253.50 亿元，同比增长20.14%；归母净利润/扣非后归母净利润分别为75.08/73.73 亿元，分别同比增长0.34%/30.44%。22Q1 营业收入130.26 亿元，同比增长23.82%；归母净利润/扣非后归母净利润分别为49.85/48.98 亿元，同比增长28.53%/29.07%。收入利润超预期。21 年全年和22Q1 公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为368.10/80.06 亿元，同比变动+70.99%/-15.13%，主要由于21Q4 预收款较多。22Q1 合同负债104.49 亿元，同比大幅增长64.33%。

    　　M6+进入收获期，区域次高端逻辑兑现。受益于升级产品M6+逐步放量，产品结构持续升级，盈利能力提升，22Q1 毛利率提升1.14pct 至77.30%，扣非后归母净利率同比提升1.38pct 至37.60%。我们在21年8 月19 日发布的《2022，从全国性次高端到区域次高端》以及22年4 月8 日发布的《苏皖区域次高端崛起，业绩有望加速》中强调，每一轮白酒牛市的第四年，区域次高端酒企业绩往往会超预期增长，迎来收入端加速和净利率提升的“双击”。M6+经过前期培育逐步释放业绩弹性，我们预计22 年M6+省内增速40%-50%，省外增速60%-70%，未来有望成长为百亿规模的大单品。

    　　盈利预测和投资建议。我们预计22-24 年公司收入分别为309.28/364.13/411.76 亿元，同比增长22.00%/17.73%/13.08%，归母净利润分别为97.62/119.44/141.32 亿元，同比增长30.03%/22.35%/18.32%，按最新收盘价对应PE 为25/20/17 倍。给予22 年30 倍估值，合理价值194.34 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。管理层改革进度不及预期；产品升级不及预期；食品安全。