事件。公司发布2021 年年报：2021 年公司实现营业总收入253.50 亿元，同比+20.1%，归母净利润75.08 亿元，同比+0.3%。其中Q4 单季公司实现营业总收入34.08 亿元，同比+55.8%，归母净利润2.95 亿元，同比-0.5%。

    同时公告2021 年利润分配方案：每10 股派发现金股利30 元（含税），分红率为60.2%。

    公司发布2022 年一季报：22Q1 公司实现营业总收入130.26 亿元，同比+23.8%，归母净利润49.85 亿元，同比+29.1%。

    渠道改革成效显著，全国化扩张势头良好。分产品：21 年公司白酒销售量价齐升（量：+18.1%；价：+2.7%），中高档酒收入同比+21.9%，我们认为主因梦6+高速增长，天之蓝升级焕新助力收入增长；普通酒收入同比+16.1%，主因双沟等品牌全国化布局推进。21Q4/22Q1 公司营收分别同比+55.8%/+23.8%，我们认为或与春节错位渠道备货前置有关，合并21Q4+22Q1 数据来看，营收/归母净利实现高增，分别同比+29.3%/+27.0%，预计受益于公司前期改革效果显现（渠道利润提升、库存回落与产品升级迭代），叠加春节疫情管控放松省内返乡潮影响。分地区：21 年省内/省外收入分别同比+18.1%/+22.0%，省外收入占比同比+0.80pct 至53.5%，全国化扩张势头良好。分渠道：21 年批发经销/线上直销渠道收入分别同比+21.3%/+11.9%。21 年经销商净减少909 个至8142 个，主因公司侧重战略主导产品，优化经销商结构布局。22 年4 月公司部署“大干70 天”营销专项活动，着力修复前期疫情不利影响。

    产品结构优化推升毛利率，22Q1 合同负债高增。21 年/22Q1 毛利率同比+3.06pct/+1.14pct 至75.3%/77.3%，我们认为主要受益于产品提价升级与结构优化。21Q4/22Q1 销售回款分别同比+79.0%/-15.1%，合并数据同比+27.5%。22Q1 合同负债同比增长59.3%至97.7 亿元，　　销售人员薪酬提升，22Q1 盈利能力改善。21 年销售费用率同比+1.64pct 至14.0%，主因广告促销/职工薪酬费用率同比+0.85/+1.14pct 至7.5%/4.2%，公司推进员工持股计划、着力提升职工薪酬（21 年销售人员平均薪酬同比+52.9%），有望进一步激发员工活力；21 年归母净利率同比-5.84pct 至29.6%，主因公允价值变动损益影响（扣非归母净利率同比+2.30pct 至29.1%）。22Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.29pct/-0.62pct/-0.03pct/-0.65pct 至6.6%/4.1%/0.7%/-0.7%，期间费用率管控良好，同比-1.01pct 至10.6%。22Q1 归母净利率同比+1.56pct 至38.3%。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为6.50、7.90、9.46 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022 年25-30xPE，对应合理价值区间为162.40-194.88 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。新冠疫情反复，产品升级不及预期，全国化拓展不及预期。