事项：

    公司发布2021 年报及2022 年一季报，2021 年实现营业收入253.5 亿元，同增20.1%，归母净利润75.1 亿元，同增0.3%，扣非归母净利润73.7 亿元，同增30.4%；其中单Q4 收入34.1 亿元，同增55.8%；归母净利润3.0 亿元，同降0.5%，扣非归母净利润5.2 亿元，同增2860.2%。公司拟每10 股派30 元现金股利。2022Q1 实现营业收入130.3 亿元，同增23.8%，归母净利润49.9 亿元，同增29.1%。Q1 经营活动现金流净额-30.6 亿元，同降-204.9%，销售回款80.1亿元，同降15.1%。

    评论：

    改革红利释放，Q4 现金流亮眼。公司21Q4 收入/利润同比+55.8%/-0.5%，收入端加速明显，归母净利润相对持平，主要系年末财务费用集中结算以及中银证券股价回落、地产信托理财产品延期兑付所致。但扣非归母净利润同增2860.2%。同时结构优化带动毛利率加速提升，全年/Q4 分别为75.3%/77.9%。

    由于投资理财进展不顺造成公允价值变动损失7.2 亿元，叠加销售/财务费用率略升，全年净利率同降5.8pcts 至29.6%，Q4 净利率8.7%，同降4.9pcts。

    Q4 现金流表现突出，销售回款为140.0 亿元，同增79.0%，合同负债为158.0亿元，均到达历史高位，主要系前期市场库存低位，改革红利释放，为Q1 开门红奠定基础。

    Q1 业绩亮眼，全年确定性高。Q1 收入/利润同增23.8%/29.1%，超市场预期，奠定全年业绩基础。梦6+、水晶梦普遍表现良好，实现量增25%+/15%+，省内苏北好于苏南，3 月略受疫情影响，省外增速更优，湖北、江西、湖南春节增长超50%。Q1 毛利率77.3%，产品结构提升驱动同比提升1.1pcts。销售费用率同增0.3pcts 至6.6%，主要系公司提高费用效率的同时加大消费者端促销投入。投资收益、公允价值变动收益负面影响收窄，归母净利率38.3%，同比提升1.6pcts。现金流方面，21Q4+22Q1 回款同增27.5%，实际与收入增长基本匹配。Q1 末合同负债环比下降60.4 亿元，主要系经销商在年前打款所致。

    今年回款进度相较去年节奏加快，在抢占渠道现金方面已取得优势，全年业绩完成确定性较高。

    改革仍在深化落地，渠道健康或为关键。张董上任以来务实高效，大幅调整营销体系以实现渠道扁平化、干部年轻化，同时落地薪酬改革和股权激励，内部动能放大，一线销售人员团队士气较足。预计未来营销体系改革将进一步深化，并通过提高经销商准入门槛、市场化考核优胜劣汰等方式提高渠道质量。产品战略上看，重塑高端手工班的同时，仍将巩固梦6+大单品地位，水晶梦跟随放量，新版海之蓝也将推出。由于二季度华东疫情有一定影响，加之公司回款完成度较高，后期关键或为帮助渠道消化库存，维护渠道利润及周转，若能保持渠道健康，改革势能亦将延续。

    投资建议：Q1 开局顺利，库存较高待消化，改革延续保障加速，维持目标价227 元，维持“强推”评级。内外改革持续推进，组织架构调整+一线骨干年轻化提升公司销售活力，梦系列与双沟带动规模扩大、结构升级，公司有望加强内生动能再上征程。当前估值回落至低位提供安全边际，紧密关注短期投资因素消除、库存消化后的修复机会。我们调整22-24年EPS预测为6.02/6.76/7.57元（原22-23 年EPS 为5.98/6.74 元），维持目标价227 元，维持“强推”评级。

    风险提示：省内竞争加剧，中高档产品销售不及预期。