事件:公司披露2021 年年报和2022 年一季报。2021 年公司实现营业收入253.50亿元,同比+20.14%;归母净利润75.08 亿元,同比+0.34%;扣非归母净利润73.73亿元,同比+30.44%。21Q4 实现营业收入34.08 亿元,同比+55.80%;归母净利润2.95 亿元,同比-0.46%;扣非归母净利润5.23 亿元,同比+2860.16%。22Q1 实现营业收入130.26 亿元,同比+23.82%;归母净利润49.85 亿元,同比+29.07%;扣非归母净利润48.98 亿元,同比+28.53%。

    改革成效显现,中高档酒势头强劲。2021 年公司酒类业务收入为246.39 亿元,同比+21.17%。分产品来看,中高档酒/普通酒收入分别同比21.95%/16.05%。分地区来看,省内/省外收入分别同比+20.87% /+21.43%。分渠道来看,批发经销/线上直销收入分别同比+21.32%/+11.85%。2021 年公司对产品结构进行了调整,年初对M6+提价,目前M6+站稳600 元价位带且势头强劲;M3 水晶版已完成全国化招商,目前库存处于健康水平;天之蓝,双沟珍宝坊等升级换代已完成。2021 年双沟品牌全国化布局迈出关键步伐,头排苏和珍宝坊为主要产品,未来双沟有望成为洋河的第二增长点。此外,公司围绕“亲商安商扶商富商”原则,侧重战略性主导产品的打造,对经销商结构和布局进行优化,2021 年末公司全国经销商数量为8142家,同比减少909 家。

    现金流充裕,盈利能力提升。2021 年公司酒类业务毛利率为76.85%, 同比+2.64pct,其中白酒毛利率为77.07%,同比+2.60pct。分产品来看,中高档/普通酒毛利率分别为81.28%/46.32%,同比+1.43pct/+9.13pct。2021 年公司销售费用率/管理费用率分别为13.98%/7.22%,同比分别+1.65pct/-0.98pct,费用投放较为稳定。综合来看,2021 年净利率为29.64%,同比-5.83pct,主要系受投资收益影响所致;22Q1 净利率为38.29%,同比+1.53%。2021 年年末公司合同负债为158.05 亿元,同比+44.31%;全年经营现金流流入375.38 亿元,同比+71%。22Q1 合同负债为97.66亿元,环比下降38.21%,公司合同负债充足后劲充足。

    公司围绕高端化和品牌化战略,聚焦海天梦大单品打造,构建了“2+5+10”主导产品布局,围绕“营销总部管总、事业部管战”,实现营销机构下沉,不断深耕市场。未来公司将继续推进洋河产品结构上移,同时扩大双沟和贵酒增量。在今年实现开门红的基础上,公司产品结构持续升级、改革红利不断释放、省外拓展有序推进,有望进入发展快车道。

    投资建议:预计公司2022-2024 年每股收益为6.21、7.46、8.38 元,对应PE 分别为23x、19x、17x;目标价187 元,对应2023 年25 倍PE,维持买入-A 评级。

    风险提示:梦系列增长低于预期;全国化进程受阻,疫情影响消费场景。