21Q3 业绩稳健增长，合同负债表现亮眼，蓄势而发10.26日发布21年三季报，21Q1-3营收/归母净利/扣非净利219.4/72.1/68.5亿，同比+16.0%/+0.4%/+21.6%；其中21Q3 营收/归母净利/扣非净利64.0/15.5/16.8 亿，同比+16.7%/-13.1%/+22.9%，业绩表现符合预期（我们业绩前瞻预计21Q3 扣非净利同比+23%）。21Q3 营收稳健增长，结构升级/费效比提升促扣非净利率同比+1.3pct；至21Q3末公司合同负债65.1 亿，较21H1 末增9.9 亿（+18%），较20Q3 末增26.4 亿（+68%）。公司坚定推行高端化/品牌化战略，产品势能不断聚集，渠道改革势能释放，激励落定，势头向好。预计21-23 年EPS 5.06/6.18/7.32 元，参考可比22 年平均50xPE（Wind 一致预期），其21-23 净利CAGR（14%）低于可比均值（44%），给予估值折价，给予22 年38xPE，目标价234.84 元，“买入”。

    　　多名酒/多品牌齐发力，外部信心增强，内部动能释放21Q3 营收同比+16.7%，维持稳健增长主因：1）产品端：公司以产品为发力点精雕细琢，推进产品高端化/品牌化，双节旺季期间冲刺“百日攻坚”，M6+升级迭代后实现顺价销售，战略地位突出；M3 水晶版接受度提升、动销好转、渠道库存明显改善；海、天系列动销平稳，库存良性；双沟品牌前三季度实现收入同比+38%，其中苏酒头排酒/绿苏收入同比+213%/+80%，增势强劲；贵酒加大资源投入并设立四个大区、发展提速。2）渠道端：致力于构建新型厂商关系，推进“一商为主，多商配称”，渠道动能释放。3）激励端，员工持股计划出炉，上下同心、释放动能，奠定中长期发展基础。

    　　结构升级/费效优化推动扣非净利率上行，合同负债表现亮眼21Q3 毛利率同比+3.0pct 至76.1%，产品结构优化助推毛利率上行；21Q3销售费用率13.5%，同比-4.5pct，费效比持续提升；21Q3 管理费用率同比-1.6pct 至6.6%；21Q3 扣非净利率同比+1.3pct 至26.3%。此外，21Q3 公允价值变动收益/投资收益同比减少7.0/0.2 亿，非经常项目波动较大。至21Q3 末，公司合同负债65.1 亿，较21H1 末增9.9 亿（+18%），较20Q3末增26.4 亿（+68%），21Q3 销售回款80.3 亿（同比+41%），表现亮眼。

    　　高端化蓄势而发，迈上新征程，维持“买入”评级我们看好激励落定/高端化战略下公司发展提速，小幅上调收入预测，预计21-23 年营收同比+16.4%/16.7%/15.2%（前次+15.2%/15.4%/15.3%），考虑非经常项目的波动（下调公允价值变动收益及投资收益），对应下调归母净利预测，预计21-23 年EPS 5.06/6.18/7.32 元（前次 5.59/6.60/7.71），给予22 年38x PE，目标价234.84 元（前次223.60 元），维持“买入”。

    　　风险提示：食品安全，疫情风险，竞争加剧，省外扩张不及预期。