事件：2021 年前三季度公司实现营收219.42 亿元，同比增长16.01%，实现归母净利润72.13 亿元，同比增长0.37%，实现扣非归母净利润68.50 亿元，同比增长21.57%。

    　　公允价值变动拖累净利润，回款好于报表表现。21Q3 公司营收和净利润增速分别为16.66%和-13.10%，整体符合预期，归母净利润下滑主要受中银证券等公允价值变动（同比减少约7 亿）的影响，实际上21Q3 扣非净利润增速为22.95%。回款方面，21Q3 销售回款80.31 亿元，同比+40.62%，回款明显好于报表表现；预收款项来看，21Q3 公司（合同负债+其他流动负债列示）为67.07 亿元，同比+70.40%，环比Q2+19.70%，表明报表留有余粮。分产品来看， 21Q3 梦系列仍是增长主力，根据渠道反馈，我们预计梦6+同比增长30%以上，省内已完成基本布局，省外重点突破省会城市，目前批价稳定在约620 元，预计梦3 水晶版同比略增，在积极培育下环比H1 改善，目前批价约420 元，海和天调整逐渐企稳，预计同比基本持平，新版天之蓝在陆续铺货中，双沟在双名酒战略下取得快速增长。

    　　毛利率升、费用率降，缴税影响盈利能力。21Q3 公司毛利率为76.15%，同比+2.98pct，产品结构继续上移推动毛利率提升；21Q3 期间费用率为20.23%，同比-8.28pct，其中销售费用率为13.48%，同比-4.49pct，管理费用率为7.15%，同比-3.61pct，预计省内疫情影响费用投放，财务费用率为-0.39%，同比-0.18pct。21Q3净利率为24.27%，同比-8.30pct，除受公允价值变动影响外亦受到缴税增加影响，21Q3 税金及附加比率同比+5.72pct。21Q3 公司经营活动产生现金流量净额为33.81亿元，同比+47.68%，现金流表现靓丽。

    　　重视趋势反转的力量，十四五再创蓝色辉煌。公司Q3 积极推进“百日攻坚”计划，虽疫情一定程度上影响短期业绩，但从回款和预收款来看公司Q3 仍取得优异表现，且动销维持良性，库存普遍在一个月以内。公司正在由梦6+领衔新一轮产品周期：

    　　梦6+是600 元价格带最大单品，具备明显先发优势，当前处于高速发展阶段，未来有望成长为百亿大单品；梦3 水晶版跟随梦6+，目标占位400-500 元价格带，以量换价立足长远；海、天省内基本盘稳固，品质升级、渠道捋顺后有望重回增长轨道；双沟、贵酒目前已独立出来，也是公司未来全新增长点。同时，公司推出核心骨干持股计划，锚定2021、22 年营收增速不低于15%，驱动公司内生动能加速释放。公司两年改革成效显著，产品层面梦6+换代成功引领公司全新产品周期，渠道层面厂商关系改善、进入正循环，同时公司激励方案落地，内生动能有望加速释放。我们认为公司改善逻辑正加速兑现，应当重视拐点向上趋势的力量，拐点的确立、势能的起来不是短期弱改善而是长期强逻辑，看好十四五期间开启成长新征程。

    　　投资建议：维持“买入”评级。考虑到公允价值变动对净利润的影响，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023 年营业收入分别为246/286/330 亿元，同比增长16.48%/16.30%/15.74% ； 净利润分别为76/93/110 亿元， 同比增长1.44%/22.30%/18.10%，对应EPS 分别为5.04/6.16/7.27 元，对应PE 分别为36、29、25 倍。

    　　风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故。