事项：公司发布2021 年三季报，21 年前三季度实现总营收219.4 亿元，同增16.0%；归母净利润72.1 亿元，同增0.4%，扣非归母净利润68.5 亿元，同增21.6%；其中单Q3 总营收64.0 亿元，同增16.7%；归母净利润15.5 亿元，同降13.1%，扣非归母净利润16.8 亿元，同增23.0%。经营现金流净额33.8 亿元，同增47.7%，回款80.3 亿元，同增40.6%，Q3 末合同负债65.1 亿元，环比同增18.0%。

    　　理财一次性损益，扣非仍超预期，现金流指标亮眼。单Q3 收入同增16.7%，归母净利润同降13.1%，扣非归母净利润同增23%，收入符合预期，归母波动较大，系非经常性损益确认所致（前期购买的信托理财产品确认非经常性损益-1.60 亿元，非经常性损益整体-1.31 亿元），但扣非表现仍超预期。结合渠道反馈来看，主力单品梦6+已进入放量阶段，同时价格保持坚挺，增速约30%左右；M3 水晶版升级换代基本完成，天之蓝新品仍处于市场导入阶段，老版库存预计仍需消化。现金流方面，前三季度经营性现金流净额因理财产品赎回增幅明显，回款单Q3 实现80.3 亿元，同增40.6%，利润改善及动销支撑下经销商信心较足，渠道打款表现积极，Q3 末合同负债65.1 亿元，环增18%，报表端仍有余力。

    　　大单品放量拉升结构，税金扰动致净利率短期承压。公司单Q3 毛利率76.1%，同比提升3.0pcts，主要系公司改革以来，战略上聚焦大单品梦6+，三季度改革红利延续下大单品加速放量，继续拉升产品结构上行。税费率方面，三季度费用重点用于升级新品等推广，整体销售及管理费用有所收缩，单Q3 销售费用率13.5%，同降4.5pcts；管理费用率6.6%，同降1.6pcts。但税金率提升明显，营业税金率18.9%，提升5.7pcts，预计系生产节奏较快所致；受缴纳节奏影响，实际所得税率提升7.0pcts 至30.3%，因此单Q3 净利率下滑8.3pcts 至24.2%，盈利能力短期承压。整体前三季度净利率32.9%，较往年仍处于正常水平。后续税金率季度性扰动恢复正常后，预计净利率仍有上行空间。

    　　改革内外兼行，向上势头加速。公司内部机制体系改革与外部产品市场改革兼行，内部管理团队及营销体系持续优化，销售大区干部年轻化，团队效率有望提升。同时，公司对双沟成立销售公司独立运作，目前回款增速约40%，短期低基数下弹性较优，长期双品牌布局有望打开增长空间。外部产品升级趁势延展，战略大单品梦6+站稳600+价格带，省内价格稳定下实现放量增长，省外依托渠道改革优势加快导入，同时M3 水晶版、天之蓝等升级新品逐步导入市场，价格及渠道关系有待调整理顺。目前洋河库存仍处于低位，全年任务基本完成，内外改革双线推进下，来年基本面有望加速向上。

    　　投资建议：渠道良性具备支撑，改革延续保障加速，维持目标价227 元，维持“强推”评级。改革后公司销售活力提升，库存与动销良性下渠道推力增强，渠道优势被再次激活。内部一线重新启用年轻骨干，换新之后有望加强内生动力再上征程。短期因素消除后业绩或可加速释放，支撑估值。我们维持公司盈利预测，给予21-23 年EPS 预测5.20/5.98/6.74 元，维持目标价至227 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：省内竞争加剧，中档产品销售不及预期、市场估值中枢下移。