21Q3 扣非净利润符合预期，结构稳步升级

    　　收入端：21Q1-3 收入及净利润分别同比增长16.01%、0.37%，其中21Q3 收入及利润分别同比变动16.66%、-13.10%，收入增速环比下降主因江苏省内爆发疫情，对天之蓝的升级换代及主要产品动销均造成一定影响，另外，在“百日攻坚”下，公司回款情况优秀；利润端：21 Q3 扣非净利润增长22.95%（符合预期），主因公司结构稳步升级叠加费用控制能力较强，而净利润增速不及预期主因公允价值变动收益发生额下降（系交易性金融资产产生的公允价值变动收益减少所致）。具体产品方面：

    　　1）梦6+：预计2021Q3 梦系列占比40%以上，其中M6+占比或超50%，21Q3M6+预计实现超50%的高增长；2）梦3 水晶版：M3 水晶版上半年已完成替代超80%，预计近期完成新老替代，伴随着消费者培育等政策的加强，有望于下半年重回增长轨道；3）海之蓝及天之蓝系列：预计2021Q3 海、天系列占比约30%，虽然受疫情影响，天之蓝升级版推出速度略不及预期，但已于三季度末完成市场导入，而海之蓝升级版预计于明年推出，对后续推进全国化进程将起到重要作用；4）双沟：受益于招商叠加结构升级，21Q1-3 双沟收入同比增长38%，其中高端产品收入增长114%，具体来看，头排苏酒（主攻千元价位带）增长213%，绿苏（主攻600 元次高端价位带）增长80%，预计全年双沟收入增速可达50%，双沟已成为第二增长极。

    　　21Q3 扣非净利率小幅提升，预收款增长亮眼盈利能力端：2021Q3 毛利率及扣非净利率分别为76.15%、26.29%，较去年同期分别提升2.98、1.34 个百分点，公司在疫情压力下依然实现价盘稳定、结构升级，毛销差表现向好。费用端：2021Q3 公司销售费用率、管理费用率分别为13.48%、7.15%，较去年同期下降4.49、3.61 个百分点，其中销售费用下降或因疫情期间费用投放相对较少；税金及附加比率为18.89%，较去年同期增长5.72个百分点；21Q3 公司所得税率同比提升7.00pct 至30.32%，预计主要与Q3 待结算的应付经销商折扣折让增加有关。预收端：21Q3 公司预收账款为67.07 亿元，较去年同期增长27.71 亿元，环比增长11.04 亿元，预收款表现优秀，主因渠道回款积极+天之蓝上市铺货；经营性现金流端：2021Q3 经营现金流为33.81亿元，同比增长47.68%。

    　　超预期发展点：高质量发展为主基调，M6+发展势头强劲短期：1）外部来看，消费升级趋势不改，结构升级有望持续。在经历了三季度的疫情后，渠道反馈终端动销短期呈现超预期态势，显示市场需求已逐步恢复到位，且M6+及双沟高端产品发展趋势不减；天之蓝升级版已于三季度末成功导入市场，目前市场接受较高，M3 水晶版及天之蓝升级版有望于明年春节迎来关键性检验；海之蓝有望于明年实现升级后继续放量增长；2）内部来看：高质量发展为主基调，新任董事长上任后有望带来新气象。今年以来，公司在多方面实行改革，比如推行“宽带薪酬、利润共享”、核心骨干持股计划推出、强调构建新型厂商关系、提出“四个主义”等，改革红利有望持续释放；3）公允价值变动波动对净利润的影响或收窄。

    　　长期：梦6+为核心增长极，双沟增厚业绩，助力公司十四五高质量发展。我们认为未来公司有两大增长极：1）梦6+有望成为次高端升级价位带第一个百亿大单品：当前梦6+在持续放量中仍能维持批价稳中有升，库存处于历史低点，省内市场布局基本完成，正重点布局其他省会市场和重点城市，梦3 水晶版当前库存价盘表现良性，将跟随M6+实现加速发展。2）双沟增厚业绩：凭借深厚的文化底蕴、独立运作、董事长主持工作的全面赋能，预计今年双沟或将实现40 亿元销售目标，苏酒头排酒、绿苏、珍宝坊表现较好。

    　　盈利预测及估值

    　　员工持股计划落地，天之蓝升级版已于三季度末完成市场导入，在梦6+高速发展的引领下，收入端将稳健增长，扣非利润表现或超预期。预计 2021~2023 年公司收入增速分别为16.6%、18.3%、16.1%；净利润增速分别为5.1%、19.8%、22.8%；EPS 分别为5.2、6.3、7.7 元/股；对应PE 分别为35、29、24 倍。目前对应 2021 年估值34.6 倍。长期看业绩确定性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    　　催化剂：库存回落、终端价提升；梦之蓝M6+动销持续向好。

    　　风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、梦之蓝M6+动销情况不及预期。