公司公布21 年三季报，21 年前三季度实现营收219.42 亿元（yoy+16.0%），归母净利润72.13 亿元（yoy+0.4%），扣非归母净利润68.50 亿元（yoy+21.6%）；其中21Q3 实现营收63.99 亿元（yoy+16.7%），归母净利润15.51亿元（yoy -13.1%），扣非归母净利润16.82 亿元（yoy+22.9%）。21Q3 归母净利润下滑，主要因为公允价值变动净收益出现亏损，扣非利润稳定增长。

    　　核心观点

    　　双产品扩容引领稳健增长，合同负债余额增长亮眼。公司21Q3 营收较20Q3和19Q3 分别增长16.7%和25.5%，预计主要受益于：1）6 月，公司发起百日攻坚，推动回款加速，好于去年同期；2）经历调整之后，目前渠道库存恢复良性，海、天、梦盘价均稳步向上，渠道利润较高，经销商推力较强；3）省内南京等地疫情及时控制，宴席等消费场景反弹，中秋旺季预计终端动销同比增长；4）受益于次高端扩容，M6+增速较高，21Q3 预计在30%以上，M3 水晶版持续替代老M3，海天预计持平或微增长，整体结构升级，吨价上行；5）双沟酒业推进名酒复兴，预计贡献增量。分地区，21Q3 省外市场受疫情影响较小，预计增速高于省内。21Q3 末，合同负债余额65.1 亿元，环比+18.0%，同比+68.3%，有望有效支撑后续业绩释放。

    　　毛利率稳定提升，主营业务盈利能力同比改善。21Q3 毛利率76.15%（yoy+2.98pct），预计主要受益于结构升级；前三季度毛利率达74.93%（yoy+1.73pct）。21Q3 销售费用率13.48% （yoy-4.49pct），管理费用率6.64% （yoy-1.56pct），税金及附加占营收比重18.89%（yoy+5.72pct）。综合，21Q3 扣非归母净利率达26.29% （yoy+1.34pct），主营业务盈利能力改善。

    　　双品牌升级提升盈利弹性，看好22 年增速提升。新版天之蓝招商铺货，有望贡献增长，海之蓝升级稳步推进；M6+/M3 水晶版增速较高，盈利弹性加大。渠道调整后，目前库存合理，利润较高，推力加强。股权激励落地后，公司经营活力充足，在次高端快速扩容的推动下，看好公司22 年业绩增速。

    　　财务预测与投资建议：上调营收，下调费用率和公允价值变动净收益，预测21-23 年每股收益分别为5.03、6.36、7.71 元（原预测为5.59、6.71 和7.72元）。结合可比公司，给予22 年32 倍PE，目标价203.52 元，维持买入评级。

    　　风险提示：省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。