核心观点

    　　持续创新成就蓝色风暴，深度调整形成向上拐点。产品与渠道创新是公司早期取得成功的核心因素：在江苏白酒主流价格带升级之前，公司在03、10年推出海/天、梦系列，提前站位；公司创新深度分销，实现省内深耕与省外扩张。公司在19 年陷入深度调整，主要因为核心产品所处价格带竞争加剧，结构老化；以及渠道利润变薄，公司持续提价导致动销不畅，库存高企后渠道抛售引发批价下行。针对产品与渠道问题，公司深度调整，推行产品升级换代与渠道模式变革，逐步形成拐点向上。当前公司渠道库存下降明显，核心产品M6+/M3 水晶版/天之蓝等批价稳步上行，渠道利润恢复，推力加强。

    　　次高端扩容趋势确定，省内外市场空间广大。高端白酒批价上行、需求溢出，居民消费升级、高收入人群扩张，驱动次高端扩容。据测算次高端酒占全国销量比重仅约4%，未来增长空间巨大；茅五泸价格持续上行，打开提价空间。次高端酒的销售额扩容速度领先，20 年达到约17%。江苏白酒市场规模大，19 年流通规模约432 亿元，次高端酒占比约27%，公司在省内销售额份额领先，达到约29%。江苏次高端扩容速度快，重要单品快速增长；江苏经济发达，未来空间大。边际上，江苏经济恢复快，有利于苏酒业绩改善。

    　　产品升级渠道调整，激励落地动力十足。公司推动内部改革，在M6+、M3水晶版、天之蓝升级后，下一步有望推动海之蓝、双沟酒的全产品线的升级放量。目前产品升级效果明显，批价分别达到约620 元、425 元和320 元，渠道利润改善。公司推行“一商为主，多商为辅”的新模式，核心经销商作用与利润提升。公司员工持股计划正式推出，此次激励员工覆盖范围大，有利于提升整体经营活力；董事长张联东、执行总裁刘化霜均拟持有股份，我们认为这意味着管理层人事调整基本到位；业绩考核要求为21 和22 年营收增速均不低于15%，略高于市场预期，未来业绩增长确定性强。参考五粮液和山西汾酒的改革历史，公司未来改革进程有望加速，看好长期经营态势。

    　　财务预测与投资建议：我们预测公司21-23 年每股收益分别为5.59、6.71、7.72 元（维持上次预测）。结合可比公司，给予21 年40 倍PE，对应目标价223.60 元，维持买入评级。

    　　风险提示：省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。