事件

    　　公司发布2021 年中报，公司2021H1 实现收入155.43 亿元、归母净利润56.61 亿元、扣非净利润51.68 亿元，分别同比增长15.75%、4.82%、21.13%，其中2021Q2 公司收入、归母净利润、扣非净利润分别为50.23、17.99、13.57 亿元，分别同比增长20.74%、28.61%、27.50%。

    　　投资要点

    　　2021H1 业绩符合预期，渠道调整基本完成

    　　2021H1 公司营收、扣非净利润分别同比增长15.75%、21.13%，其中白酒收入150.63 亿元（+17.06%），毛利率较去年同期提升0.37 个百分点至75.66%，具体来看：

    　　产品方面：21H1 中高档酒（洋河蓝色经典系列、苏酒、珍宝坊）、普通酒（洋河大曲、双沟大曲）收入分别为125.53、26.01 亿元（+16.48%、+19.18%），中高档酒收入占比微降0.32pct 至82.84%；21H1 白酒销售量同比增长29.96%至9.13 万吨，吨价下滑9.92%至16.49 万元/吨主因低档酒放量拖累吨价。预计2021H1 梦之蓝实现超20%的高增长，其中M6+实现超40%的增长，而M3 水晶版推广速度略不及预期，或就去年同期出现下降，而海之蓝及天之蓝则实现正增长，双沟实现46.7%的高增（其中头排苏酒增长256.4%，绿苏增长80.3%）。

    　　公司目前发展势头较好，渠道调整基本完成，梦6+、梦3 水晶版、天之蓝（新版）、天之蓝（老版）、海之蓝批价分别站稳620、430、320、290、120 元，主要单品库存1 个月左右，有望于三季度末完成全年回款任务，渠道反馈整体较为积极。

    　　渠道方面：21H1 省内、省外收入分别同增16.3%、17.5%，省外收入占比约52%；省内、省外经销商数量分别净增加51、61 个至3167、5996 个，为加大新品全国招商力度，省外经销商数量稳定上移。

    　　市场方面：省内、省外收入分别为72.25、79.29 亿元（+16.27%、+17.54%），省外收入占比提升0.27pct 至52.33%，省外市场稳步扩张。

    　　结构升级叠加费用管控，盈利能力显著提升

    　　2021H1 公司毛利率、扣非净利率分别为74.43%、33.25%，分别同比提升1.22、1.48 个百分点，主因：1）梦6+在次高端升级价格带放量，引领结构升级；2）费用管控成效显著：2021H1 公司期间费用率较上年同期下降1.11 个百分点至14.85%，其中销售费用率下降0.18 个百分点至8.62%，管理费用率下降0.55 个百分点至6.89%，财务费用率下降0.38 个百分点至-0.66%，其中销售费用率下降主因差旅费下降16.79%，广告促销费仍然增长27.53%。现金流方面，21H1公司经营活动现金净流量为20.93 亿元，同比增长176.58%；预收款方面，2021H1预收款（合同负债+其他流动负债）为56.03 亿元，环比21Q1 下降7.56 亿元，同比增长16.55 亿元。

    　　天之蓝更新换代有序推进，梦6+引领高质量发展短期：员工持股计划落地，天之蓝顺利升级换代。1）公司于今年7 月正式披露员工持股计划，本次持股计划拥有覆盖人数广、认购溢价高、考核目标积极等特征，全面加强中高层及基层凝聚力和活力。2）天之蓝于8 月正式上新，品质、包装、营销全面升级，口感呈现“一品三香，绵爽舒适”，包装形象更突显浪漫时尚，营销采用瓶码+箱码+促销，渠道模式采用战略联盟模式，以核心联盟店形式重点运作，预计新版天之蓝将于9 月上旬完成第一轮铺货，批价、成交价提升至320 元、368 元，天之蓝的更新换代有助于公司在次高端基础价格带站稳脚跟，为梦6+的发力打下基础。

    　　长期：梦6+为核心增长极，双沟贵酒增厚业绩，助力公司十四五高质量发展。

    　　我们认为未来公司有两大增长极：1）梦6+有望成为次高端升级价位带第一个百亿大单品：当前梦6+在持续放量中仍能维持批价稳中有升，库存处于历史低点，省内市场布局基本完成，正重点布局其他省会市场和重点城市，梦3 水晶版当前库存价盘表现良性，将跟随M6+实现加速发展。2）双沟贵酒增厚业绩：

    　　凭借深厚的文化底蕴、独立运作、董事长主持工作的全面赋能，预计今年双沟或将实现40 亿元销售目标，苏酒头排酒、绿苏、珍宝坊表现较好；贵酒虽当前规模较小（2020 年收入约为1.8 亿元），但其储备的丰富产能为其在酱酒热下实现高速发展奠定基础。此外，继天之蓝上新后，海之蓝或于年末进行换版升级，从而推动产品结构上移、进一步增厚渠道利润。

    　　盈利预测及估值

    　　员工持股计划落地，天之蓝完成更新换代，在梦6+高速发展的引领下，我们认为淡季疫情短期扰动对全年影响有限，今年公司业绩将加速兑现，业绩表现或超预期。预计 2021~2023 年公司收入增速分别为18.0%、20.2%、18.0%；净利润增速分别为14.1%、20.4%、18.4%；EPS 分别为5.7、6.8、8.1 元/股；对应PE 分别为30、25、21 倍。目前对应 2021 年估值29.8 倍。长期看业绩确定性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    　　催化剂：库存回落、终端价提升；梦之蓝M6+动销持续向好。

    　　风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、梦之蓝M6+动销情况不及预期。