事件概述

    2021H1 实现收入155.43 亿元，同比+15.75%；归母净利56.61 亿元，同比+4.82%；扣非归母净利51.68 亿元，同比+21.13%；合同负债55.17 亿元，同比+39.74%。其中，2021Q2 实现收入50.23 亿元，同比+20.74%；归母净利17.99 亿元，同比+28.64%；扣非归母净利13.57 亿元，同比+27.50%；合同负债-6.12 亿元，同比+75.36%。基本符合市场预期。

    分析判断：

    吨价价格略有下滑，省外扩张顺利。

    2021H1 公司白酒业务实现收入150.63 亿元，同比+17.06%；销量9.13 万吨，同比+29.96%；吨酒价格同比-9.92%。分产品来看，2021H1 中高档酒/普通酒分别实现收入125.53/26.01 亿元，同比+16.48%/+19.18%。我们判断上半年M6+和双沟同比有较大幅度增长（双沟子公司H1 实现收入27.29 亿元，同比+283.82%），海天系列在低基数的基础上有恢复性增长，因此中高档酒和普通酒在上半年均实现了相对较高的增长。分区域来看，2021H1 省内外分别实现收入72.25/79.29 亿元，分别同比+16.27%/+17.54%；省内外经销商数量分别净+51/+61家。省外收入占比达到52.33%，同比+1.77pct，公司正在构建“一商为主、多商配称”的经销商体系，上半年省内外经销商增减数量波动相对较大，渠道优化将持续帮助公司进行省外扩张。

    规模效应带动整体毛利率提升，公允价值变动扰动上半年净利率有所下滑。

    2021H1 公司整体毛利率74.43%，同比+1.22pct；白酒业务毛利率75.66%，同比+0.37pct；中高档酒/普通酒毛利率分别为81.98%/44.36%，分别同比+0.13/+7.83pct。其中，2021Q2 公司整体毛利率70.82%，同比-1.23pct。我们判断由于Q2 普通酒销量提升收入占比提高因此Q2 整体毛利率略有下滑，上半年公司整体毛利率上涨主因Q1 毛利率同比+2.42pct 拉动。季度缴税节奏差异导致H1 税金及附加率15.67%，同比-0.06pct，Q2 税金及附加13.97%，同比-3.35pct。2021H1 销售费用率8.62%，同比-0.18pct；其中Q2 销售费用率13.47%，同比+0.08pct，与去年同期几乎持平。折旧费用（H1 同比-7.20%）减少因此H1 管理费用率5.99%，同比-0.73pct；其中Q2 管理费用率8.77%，同比-1.42pct，同比微降。虽然毛利率略有提升，但是由于投资收益（H1 同比-19.98%）和公允价值变动（H1 同比-89.76%）影响，H1 公司净利率36.45%，同比-3.77pct。Q2 净利率35.81%，同比+2.20pct，主因税金及附加下降。

    2021H1 合同负债55.17 亿元，同比+39.74%，环比-37.32%，环比下滑主因上年末预收经销商货款本期结转收入所致。销售收现147.83 亿元，同比+84.85%，主因营业收入和合同负债增加。经营活动现金流量净额20.93 亿元，同比+76.24%，主要来源于销售收入的增加。

    蓝色经典收入逐渐进入正轨，公司调整期接近尾声。

    根据今日酒价的数据，当前M6+批价已经达到600 元以上，新版天之蓝刚刚上市目前处于全国铺货状态。

    虽然江苏省内由于疫情反复动销相对较弱，但是省外渠道反馈积极，公司整体库存也处于历史低位。我们判断2021 年公司蓝色经典系列有望维持双位数的增长，预计未来通过持续进行产品升级和渠道优化公司将实现2021 年营收10%+的目标，渡过调整期。

    投资建议

    维持盈利不变，预计公司2021-2023 年实现收入237.5/267.3/299.9 亿元，同比+12.6%/+12.5%/+12.2%；实现归母净利润归母净利润83.7/93.1/103.6 亿元，同比+11.8%/+11.3%/+11.3%；EPS 分别为5.55/6.18/6.87元，当前股价对应估值分别为30.5/27.4/24.6 倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    经济下行导致需求减弱；酱酒风头过盛、挤压成长空间；食品安全问题。