事件：

    　　2021 年08 月27 日晚间，公司发布2021 年半年报：2021H1 营收155.43亿元（+15.75%），归母净利润56.61 亿元（+4.82%）。

    　　投资要点：

    　　业绩符合预期，报表质量良好。公司2021H1 营收155.43 亿元（+15.75%），相比2019H1 下滑3%；归母净利润56.61 亿元（+4.82%），相比2019H1 增长1.4%。其中2021Q2 营收50.23 亿元（+20.74%），相比2019Q2 下滑2%；归母净利润17.99 亿元（+28.61%），相比2019Q2 增长15%。业绩符合预期，利润增速快于收入增速，系去年同期低基数及M6+高增长等所致。2021H1 毛利率为74.43%（+1.21pct），其中2021Q2 毛利率为70.82%（-1.23pct），系天之蓝控货等所致。2021H1 净利率为36.45%（-3.78pct），其中2021Q2 净利率为35.81%（+2.2pct）。规模效应下2021H1 销售费用率下降0.2pct 至8.62%，管理费用率下降0.7pct至5.99%。2021Q2 费用率同增，系二季度加大费用投放。2021H1末合同负债55.17 亿元，环比下降6.12 亿元，同增15.69 亿元。

    　　2021H1 经营活动现金流净额20.93 亿元，同增48.26 亿元，系回款147.83 亿元（+85%）。其中2021Q2 为-8.26 亿元，同增15.79 亿元，系回款53.50 亿元（+167%）。

    　　M6+实现高增长，省外占比持续提升。产品方面，2021H1 白酒营收150.64 亿元（+17.06%），占比97%（+1pct），其中中高档酒营收125.53 亿元（+16.5%），普通白酒营收26 亿元（+19.2%）。量价方面，2021H1 白酒销量9.13 万吨（+30%），对应吨价16.5 万吨（-10%）。2021H1 产量8.61 万吨（+27%），成品酒2.03 万吨，半成品酒59.30 万吨。公司设计产能22.25 万吨，2021H1 实际产能6.41 万吨；双沟设计产能9.70 万吨，2021H1 实际产能2.11 万吨。

    　　区域扩张，2021H1 省内营收72.24 亿元（+16.3%），占比；省外营收79.30 亿元（+17.5%），省内外营收比重49:51，省外占比持续超越省内。2021H1 末公司共有9163 家经销商，净增加112 家，其中省内净增加51 家，省外净增加61 家，持续招优商。

    　　股权激励凝聚人心，天之蓝顺利上市。公司于7 月上旬发布股权激励方案，激励对象范围较广，对明后年营收提出不低于15%的考核要求，我们认为有望凝聚人心，调动公司团队积极性，为早日回归　　正轨打下基础。当前M6+是主导战略，M3 水晶瓶是跟随战略，天之蓝升级产品已上市，将在今年十一接受第一次旺季考验。考虑梦之蓝势能已经形成，M6+放量加快，M3 水晶瓶加速复苏，海天库存良性及价格稳定，我们认为接下来海之蓝和M9 升级换代顺理成章，海之蓝对公司增长势能拖累减弱，公司加快进入良性发展轨道。

    　　未来四大看点，十四五大有可为。公司未来四大看点：第一，M6+是公司未来动力引擎，通过M6+放量实现两个目标：销售口径和财务口径均超100 亿元；第二，M3 水晶瓶卡位400-500 元价格带，有望加快恢复，海之蓝和天之蓝保证基本盘稳定同时价格带上移（预计海之蓝卡位150-200 元，天之蓝卡位300-400 元）；第三，复苏双沟品牌，未来双沟体量有望超100 亿；第四，当前酱香热下贵州贵酒（洋河于2016 年6 月收购）有望分一杯羹，获得较快发展。随着M6+逐步成为公司新动力引擎，将继续巩固公司白酒前三甲地位，同时也为公司进入高端酒阵营提供一定机遇。

    　　盈利预测和投资评级：我们认为公司拐点已现，继续看好公司加速回归正轨，预计2021-2023 年EPS 分别为5.49/6.80/7.97 元，当前股价对应PE 分别为31/25/21 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情拖累消费；M6+增长不及预期；M3 水晶瓶旺季不及预期；天之蓝旺季不及预期；海之蓝调整不及预期。