一、事件概述

    　　8 月28 日公司发布2021 年半年报，报告期内实现营收155.43 亿元，同比+15.75%；实现归母净利润56.61 亿元，同比+4.82%，基本EPS 为3.78 元。

    　　二、分析与判断

    　　21H1 收入恢复较快增长，金融资产公允价值变动影响利润增速2021H1 公司实现营收/归母净利润155.43/56.61 亿元，同比分别+15.75%/+4.82%；合Q2 单季度实现营收/归母净利润50.23/17.99 亿元，同比分别+20.74%/+28.61%。

    　　收入端，公司梦系列核心产品梦6 及梦3 换代动作取得较好效果，带动中高档及普通酒产品收入同比均稳健增长。利润端，受整体毛利率上行及费用率控制较好影响，主业利润增速预计略好于收入增速，但是20H1 受中银证券上市影响，实现9.20 亿元公允价值变动净收益；21H1 实现公允价值变动净收益为0.94 亿元，对归母净利润影响较为明显。若扣除此影响，利润增速将显著高于收入增速。

    　　合同负债方面，2021H1 末，公司合同负债余额为55.17 亿元，同比+39.74%，显示经销商打款热情同比走高，中秋旺季动销预计将较为乐观。

    　　分产品看，2021H1 中高档酒/普通酒分别实现营收125.53/26.01 亿元，同比分别+16.48%/+19.18%。公司各价位产品增长较为均衡，主业经营稳健。

    　　分销量和均价看，2021H1 公司销售白酒9.13 万吨，同比+29.96%；实现销售均价165903（元/吨），同比-10.02%。预计公司上半年白酒产品放量主力为中档及普通产品，造成销量同比大幅提高，但销售均价同比走低。

    　　分地区看，2021H1 省内/省外市场分别实现收入72.25/79.29 亿元，同比分别+16.27%/+17.54%。公司省内外市场增速较为均衡，省内外协同发展趋势明显。渠道方面，2021H1 末省内/省外市场分别拥有经销商3167/5996 家，较2021 年初分别+1.64%/+1.03%，渠道布局相对稳定。

    　　毛利率同比上行，费用率控制较好

    　　2021H1 销售毛利率为74.43%，同比+1.22ppt（Q2 为70.82%，同比-1.23ppt），原因是主力产品动销恢复正常水平，普通产品毛利率上行明显。2021H1 年份中高档酒/普通酒毛利率分别为81.98%/44.36%，同比分别+0.13ppt/+7.83ppt。

    　　2021H1 期间费用率为14.85%，同比-1.11ppt（Q2 为21.64%，同比-2.33ppt）。其中销售费用率为8.62%，同比-0.18ppt（Q2 为13.47%，同比+0.08ppt），原因是（1）新收入准则实行，运输费调入营业成本；（2）职工薪酬支出涨幅不大，差旅费等支出得到有效控制。管理费用率为5.99%，同比-0.73ppt（Q2 为8.77%，同比-1.42ppt）。

    　　研发费用率为0.89%，同比+0.18ppt（Q2 为1.24%，同比+0.13ppt）。财务费用率为-0.66%，同比-0.38ppt（Q2 为-1.85%，同比-1.12ppt），原因是银行存款增加，利息收入相应增加。

    　　新高管团队上任，产品升级继续，看好洋河“十四五”新发展2 月23 日公司召开股东大会，选举张联东先生为董事长、钟雨先生为副董事长兼总裁、刘化霜先生为常务副总裁。张联东董事长长期扎根于宿迁、国资相关工作经验丰富，对洋河情况熟悉，预计其此前工作履历有助于加速新高管团队的磨合速度。目前梦之蓝系列产品中M3、M6 相继开启升级之路，海之蓝升级举措也已开始，以彻底理顺厂商关系以实现长期可持续发展。考虑到渠道已充分认可M6+与M3 水晶版升级后的积极效果，预计未来产品升级之路将更加顺畅。新管理层换届完成，结合产品矩阵持续升级，我们看好公司“十四五”期间迈向新发展、重回快速增长之路。

    　　三、投资建议

    　　预计2021-2023 年公司实现营业收入243.08/283.02/314.72 亿元，同比+15.2%/+16.4%/+11.2%；预计2021-2023 年公司归母净利润为83.02/96.85/110.52 亿元，同比+11.0%/+16.7%/+14.1%，对应EPS 为5.51/6.43/7.33 元，对应PE 为31/26/23 倍。公司估值水平低于白酒板块2021 年46 倍PE（wind 一致预期，算数平均法），考虑到公司各项调整举措已见成效，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　疫情拖累需求，产品升级及新品销售不及预期，食品安全问题等。