业绩表现亮眼，产品高端化/品牌化蓄势而发

    　　8.27 日发布21 年半年报，21H1 营收/归母净利/扣非净利155.4/56.6/51.7亿，同比+15.75%/+4.82%/+21.13%；其中21Q2 营收/归母净利/扣非净利50.2/18.0/13.6 亿，同比+20.7%/+28.6%/+27.5%，21Q2 营收增速较21Q1（+13.5%）提速，业绩表现亮眼（我们中报前瞻预计21Q2 营收/扣非净利同比+20%/+25%）。21H1 毛利率/扣非净利率同比+1.2/+1.5pct；销售回款147.8 亿（同比+85%，21Q2 同比+167%）。公司坚定推行高端化/品牌化发展战略，产品势能不断聚集，叠加渠道改革势能释放、激励落定，动能充足。

    　　我们预计21-23 年EPS 5.59/6.60/7.71 元，参考可比21 年平均PE 52x（Wind 一致预期），考虑其21-23 净利CAGR（16%）低于可比均值（27%），给予估值折价，给予21 年40x PE，目标价223.60 元，维持“买入”。

    　　多名酒/多品牌齐发力，产品高端化蓄势而发

    　　21H1 中高档/普通酒实现营收125.5/26.0 亿，同比+16.5%/+19.2%，普通酒（洋河大曲/双沟大曲等）实现恢复性增长，中高档酒（海天梦、珍宝坊等）实现稳健增长。公司以产品为发力点精雕细琢，推进产品高端化/品牌化，M6+升级迭代后已获成功，M3 水晶版升级后动销良性，天之蓝21 年7月完成产品升级上市，产品势能持续放大；双沟苏酒头排酒、绿苏等产品增势强劲；贵酒发扬品质和区位优势，市场招商取得阶段成效，营销氛围浓厚。

    　　分区域，21H1 省内/省外营收72.2/79.3 亿，同比+16.3%/+17.5%。公司致力于构建新型厂商关系，推进“一商为主，多商配称”，渠道结构不断优化。

    　　结构升级/费效优化推动扣非净利率上行，经营性现金流表现亮眼21H1 公司毛利率同比+1.2pct 至74.4%，其中中高档/普通酒毛利率分别同比+0.1/+7.8pct 至82.0%/44.4%，主要系产品结构优化。21H1 销售费用率同比-0.2pct 至8.6%，其中广促费同比增1.8 亿（+27.5%），费用管控更加精准高效；21H1 管理费用率同比-0.7pct 至6.0%。结构升级/费效优化下扣非净利率同比+1.5pct 至33.2%。此外，21Q2 末公司预收款（合同负债+其他流动负债）56.0 亿，较21Q1 末减少7.6 亿（-11.9%），较20Q2 末增16.6 亿（+41.9%）。21H1 经营性现金流量净额20.9 亿（去年同期-27.3 亿）。

    　　高端化蓄势而发，迈上新征程，维持“买入”评级我们看好公司深化转型升级，推进产品高端化、品牌化升级，渠道改革稳步落实，激励落地+改革深化奠定中长期发展基础，维持盈利预测，预计21-23年EPS 5.59/6.60/7.71 元，参考可比21 年平均PE 52x（Wind 一致预期），给予21 年40x PE，目标价223.60 元（前次251.55 元），维持“买入”。

    　　风险提示：食品安全，疫情风险，竞争加剧，省外扩张不及预期。