事件：公司2021 年上半年实现营收155.43 亿元，同比增加15.75%，归母净利润56.61 亿元，同比增加4.82%。扣非归母净利润51.68 亿元，同比增加21.13%。

    　　Q2 营收50.23 亿元，同比增加20.74%，归母净利润17.99 亿元，同比增加28.61%，扣非归母净利润13.57 亿元，同比增加27.50%。

    　　梦6+持续发力，省外市场改善明显：1）分产品，21H1 中高档酒（蓝色经典、珍宝坊等）收入125.53 亿，同比增长16.5%，普通酒（洋河大曲、双沟大曲等）收入2.6 亿，同比增长19.2%。梦系列估计增长近20%，其中梦6+呈现快速增长态势，估计增速超过50%，梦9、手工班表现相对平稳，水晶版一季度有所承压，二季度以来环比实现增长。天之蓝、海之蓝估计实现双位数增长，双沟表现亦较为亮眼，估计同比增长达30%。2）分地区，21H1 省内/省外收入分别为72.25/79.29 亿元，同比增长16.27%/17.54%，省外市场经过一年多的转型调整后，表现明显好转，部分市场由于去年同期基数较低，估计同比增速达到30%。

    　　上半年省外增加/减少经销商数量分别为1195/1134 个，经销商队伍继续优化。

    　　利润率稳步提升，现金回款增长显著：1）21H1 毛利率75.53%，同比稳步上行（+0.51pct），中高档酒/普通酒毛利率81.98%/44.36%，同比+0.13/+7.83pct。

    　　单季度看，21Q1/Q2 毛利率76.16%/70.82%，同比+2.42/-1.23pct。Q2 毛利率略有下滑，估计与产品结构调整、双沟等占比有所提升有关。2）21H1 销售费用率8.62%，同比-0.18pct，其中Q2 销售费用率13.47%，同比+0.08pct，维持相对稳定。Q2 管理费用率8.77%，同比下降1.42pct。净利率方面，一季度受公允价值变动损益影响，净利率同比下降6.44pct，Q2 非经损益影响减弱，净利率同比提升2.2pct。3）21Q2 经营活动净现金流-8.26 亿元（去年同期-24.05亿元），销售回款53.5 亿元，同比增长166.7%，较去年同期动销明显改善。

    　　截至6 月底合同负债55.17 亿元，相较一季度末减少6.12 亿元。

    　　改革升级稳步推进，向上趋势持续：梦6+升级换代基本完成，依然为后续放量的主要支撑，水晶版前期各项措施效果显现，有望逐步进入收获期，新版天之蓝已于7 月上市，市场费用投入较高、渠道利润增厚，双沟老字号品牌亦有望在省内发力。截至7 月底渠道整体库存水平两个月左右，相比去年同期明显降低，回款进度已达到70%，预计中秋完成全年销售目标。公司经营向上趋势持续，老牌苏酒有望焕发新活力。

    　　盈利预测、估值与评级：维持2021-23 年净利润预测84.3/97.5/112.9 亿，对应EPS 为5.60/6.47/7.49 元，当前股价对应P/E 为30/26/23 倍，维持“买入”。

    　　风险提示：省内外竞争加剧，水晶梦、新版天之蓝表现不及预期。